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两周战争结束后，我们发现真正的危机并不在霍尔木兹海峡，甚至不在中东地区。
我认为，这场战争最终出现重大转折的关键节点，或者说主战场，将是美国国债市场。经过两周的对攻作战，伊朗战争已逐步演变为消耗战与持久战。
我判断，冲突持续时间很可能延长至70至100天，甚至更久。在此期间，中东地区数千口高产油气井将被迫关停，全球能源供应或将损失15%至20%。
目前，全球战略石油储备能够维持100天以上的国家仅有8至12个，剩余95%的国家将面临石油短缺困境，国际油价有望攀升至每桶150美元，甚至200美元。
倘若上述情况成为现实，最严重的危机将爆发于何处？我认为，美国国债市场很可能成为整个战局的反转点。
伊朗战争初期，市场普遍预期，地缘政治的剧烈冲击将推动美债收益率走低，即市场主体会抢购美债，将其作为避险资产。
但经过两周时间，美国10年期国债收益率从开战前的3.93%飙升至4.28%，两周内涨幅高达8.9%；30年期国债收益率更是攀升至4.9%，再次逼近此前的关键高位。
去年4月对等关税战的最危急时刻，美国国债市场几乎崩盘。特朗普为何会在去年4月9日突然叫停对等关税战？该关税战于4月2日爆发，为何仅一周后便宣告终止？
真正的原因在于4月7日美国30年期国债市场崩盘，有两类对冲基金连续三次出现崩盘，首先是基差套利基金，随后是掉期套利基金，进而导致30年期掉期套利相关国债资产被持续抛售。
因此，到4月9日，特朗普不得不叫停关税战——美国财政部长贝森特已向其发出警告，若不及时终止，美国国债市场将陷入冻结状态。
摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在去年同一时间（4月7日）也曾直接发出警示，称美国国债市场已成为风暴之海，成为充满风险的源头。
一旦市场出现重大问题，美联储很可能被迫介入，即再次实施量化宽松政策（QE），通过印钞购买国债的方式挽救市场。我们去年曾专门分析过，因此清晰记得，特朗普叫停关税战的真正原因，正是30年期国债市场的崩盘。
如今，我们再次面临类似的困境。若未来一段时间国际油价攀升至150至200美元，首先崩溃的不会是全球实体经济，而是美国国债市场。
目前，美国可交易国债的市场规模约为30万亿美元，美国国债总规模约为38万亿美元，其中可交易部分每日在市场中流通交易，规模庞大，因此美国国债市场素来以流动性最佳、市场深度最深著称。
但这仅仅是表面现象，真正的隐患在于，曾数次导致国债市场崩盘的对冲基金基差套利行为，不仅死灰复燃，规模还变得更为惊人。
今年1月14日，《英国金融时报》曾刊发一篇文章专门探讨这一问题，文中惊呼，美国国债市场内的基差套利策略已卷土重来，规模已膨胀至1.5万亿美元。
所谓基差套利，具体而言，是指套利者在美国国债现货市场做多，同时在期货市场做空，赚取两者之间的微小价差。
随后将持有的美国国债在回购市场反复质押，加杠杆操作，杠杆比例可达到50至100倍，将原本微薄的收益放大至5%或7%的回报率，以此实现盈利，这种操作模式具有高风险、高杠杆的特点。
目前，基差套利规模已达1.5万亿美元，且近年来其扩张速度远超美国国债的增发速度。
因此，在高杠杆加持下，一旦市场出现反向走势——例如，套利者在30年期国债现货市场做多、期货市场做空时，若其持有的30年期国债现货价格下跌、遭遇抛售，整个套利策略便会出现漏洞，进而被迫大规模去杠杆。
这将引发规模达1.5万亿美元的抛盘，或数千亿美元的30年期国债抛盘，形成巨大的市场抛压，导致整个市场无人承接国债，市场将瞬间陷入冻结。
而一旦国债市场冻结，所有金融资产都将面临崩盘风险，此类事件已多次发生。2020年3月，新冠疫情爆发初期，美国股市出现四次熔断，其根源便是国债市场冻结，而肇事者正是从事基差套利的对冲基金。
2025年4月9日，特朗普被迫叫停关税战，同样是基差套利对冲基金引发的连锁反应。目前，基差套利的规模已达到2020年的3倍，也远高于2025年4月的水平，占美国30万亿美元可交易国债总规模的6%以上。
美债市场的风险高度集中在5年期国债期货合约，其次是10年期和30年期美国国债。
2025年10月，美联储一份报告显示，从事基差套利的对冲基金主要注册于开曼群岛。在美联储缩表期间，开曼群岛从事基差套利的对冲基金累计购买了1.2万亿美元的美国国债，相当于美国国债总发行量的37%。
这一购买规模，与其他所有外国投资者的购买总量相当。值得注意的是，美国财政部的TIC国际资本流动报告并未捕捉到这一关键信息，出现了遗漏。
目前，开曼群岛的对冲基金已成为美国国债最大的国际购买者，其购买规模远超中国、日本、英国这三大美国国债持有国的总和。
我曾反复提醒，需高度关注基差套利是否会再次成为引发市场动荡的黑天鹅。从目前情况来看，若伊朗战争持续超过100天，这只黑天鹅大概率会再次出现。
试想，若油价大幅飙升，通货膨胀将不可避免地深度体现在CPI数据中，数月后的CPI数据将不再是当前的2.4%，恐怕会攀升至5%甚至更高。
在高通胀背景下，国债的期限溢价必须随之提高——通胀风险过高，投资者必然要求更高的回报，否则便不会选择持有国债。
在此情况下，10年期国债收益率将攀升至何种水平？30年期收益率又会达到多少？5%的关口能否守住？是否会攀升至6%甚至7%？
若国债收益率攀升至这一水平，那些持有30年期国债、从事基差套利或掉期利差操作的机构，将难以继续维持运营。
此外，持有9.4万亿美元美债的海外投资机构，未来几个月将面临必须购买石油和粮食的刚性需求。
目前，石油价格大幅飙升，粮食供应也面临短缺——波斯湾海域滞留了大量运送化肥的船舶，而当前正值春耕播种关键期，化肥若100天内无法送达，将延误农时，导致今年全球农业减产。
在这种背景下，许多国家的主权财富基金持有大量美债，却面临急需资金购买石油和粮食的困境。由于美债流动性最佳，这些机构只能通过抛售美债换取现金，进而购买本国急需的能源和粮食资源。
换句话说，这些持有9.6万亿美元美债的海外投资主体，必须通过抛售美债为国内的能源赤字和粮食赤字融资。若众多主体集中抛售美债，将进一步推高国债收益率，引发更大规模的美债抛售。
这种级别的国债抛压若在未来几个月集中爆发，必然会压垮目前采用50至100倍杠杆操作的基差套利对冲基金，掉期利差操作也将难以维系。届时，我们可能再次目睹美国国债市场出现剧烈动荡。
与去年4月9日不同，此次特朗普将没有单方面叫停危机的机会——去年他单方面终止关税战后，市场恐慌情绪迅速缓解，但此次战争何时结束，决定权掌握在伊朗手中，特朗普单方面宣布停火毫无意义。
因此，目前有观点认为，伊朗无需击败美国军队，只需击垮美国国债市场，便可达到自身目标。由此引发一个值得思考的问题：若伊朗战争持续拖延，是否会引爆美国国债这一巨大隐患？
让我们拭目以待，未来几个月，市场或将出现极具戏剧性的变化。
