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中芯国际走过了18年的造芯之路，路途可谓十分艰难。发展之处的前十年，更是经历了外部发展限制与“内讧”的双重压力。尤其2011年的内部控制权的争夺之战，可谓半导体行业的“年度大戏”。2011以来，中芯国际的经营情况也是不甚乐观。

之所以能够发生震惊业界的内讧大戏，我们认为是由中芯国际股权结构设计陷阱所产生的。

图1-1 2000-2018年中芯国际经营情况   

数据来源：公司年报

1.成立之初，股权结构高度分散且无实际控制人

中芯国际成立之处，江上舟、张汝京就为了避免管理体制的束缚以及国际上技术、市场封锁等限制，让中芯国际能够独立发展、更大限度的国际化发展，在股权结构设计上采取了“高度分散”的方式。

中芯国际成立之初就有16名股东，其中美资、台资、国资背景企业均有。为防止被某一背景企业控制，中芯国际第一大股东上海实业持股比例仅为12%，且前几大股东之间比例较为接近。无论是当时的单一股东，还是某一背景股东都无法成为中芯国际的实际控制方。即使是当时占有股权比例优势的两大国资背景股东，上海实业和北大青鸟合计持股18.8%，仍无法拥有中芯国际的控制权。

图1-2 中芯国际成立之初股权结构设计图   

数据来源：公司招股说明书

2.企业上市，股权进一步分散

2004年，中芯国际于纽约、香港两地上市，仍保持高度分散的股权结构，而且前三大股东持股比例进一步降低，第一大股东上海实业持股比例下降到10.13%。

图1-3 2004年底中芯国际股权结构图   

数据来源：2004年公司年报

从中芯国际当时的股权结构来看，已然进入了“股权高度分散，公司无实际控制人”的股权结构设计陷阱中。容易造成潜在的决策控制权冲突，造成不必要的管理内讧，影响到各方预期的长期战略合作发展。

或许，张汝京、江上舟也洞察到这种股权结构将带来的问题，在公司治理结构层面也有所作为。即中芯国际的董事会只有张汝京以为执行董事来代表管理层，各大股东委派的董事会成员不能担任执行董事。对于这一规定，当时作为财务投资者入股中芯国际的各大股东，并无意义。因此，在张汝京的博弈和制衡下，尚未发生管理内讧。

2008年11月，大唐电信以产业投资者身份向中芯国际投资1.76亿美元，取代上海实业成为中芯国际第一大股东。此时的中芯国际股权仍是十分分散，第一大股东大唐电信持股仅为16.57%。第一、二大股东合计持股26.66%，远未达到控股地位。

图1-4 2008年底中芯国际股权结构图  

数据来源：2008年公司年报

对于中芯国际来说，引入大唐电信是给企业引入资金和资源，助力企业发展。而对大唐电信而言，入股中芯国际，甚至控制中芯国际成为大唐电信壮大自身实力的抓手。因此，在大唐电信成为中芯国际第一大股东开始，就为中芯国际管理内讧埋下伏笔。

引入大唐电信争后，中芯国际的决策控制权冲突便开始愈演愈烈。

首先，大唐电信在投资之处便要求2名董事会成员名额，其争夺中芯国际控制权的意图开始显现。

其次，为保持第一大股东地位，再次注资。2011年4月，中投集团预向中芯国际投资2.5亿美元，成为中芯国际第一大股东。而大唐电信同期注入1.02亿美元，持股比例提高到19.14%，保留了其第一大股东地位。大唐电信争夺中芯国际控制权的意图已经浮出水面。

图1-5 2008年底中芯国际股权结构图   

数据来源：公开资料整理

在张汝京辞职、江上舟病逝之后，股东利益诉求无法统一和平衡。即政府股东希望高新技术产业高速发展、财务投类股东希望获取财务回报、第一大股东希望将中芯国际“占为己有”。因此，2011年6月29日，中芯国际管理内讧全面爆发。

股权高度分散且无实际控制人的中芯国际，股东意见的统一本就艰难。虽然第一大股东争夺中芯国际控制权的过程比较短暂，但也是硝烟滚滚，震惊业界。

首先，国企混改过程中要避免存在潜在陷阱的股权结构形式。

国企混改过程中，应该避免单方面追求股权比例的高度分散。而要同时考虑股权制衡度与公司治理决策有效性问题。

其次，力求兼顾多方利益且结构合理的股权结构形式。

基于中芯国际案例分析，结合国企混改股权结构对未来产业协同、公司治理决策，以及公司经营活力的影响，我们认为兼顾多方利益且结构相对合理的国企混改股权结构为：

一股领先+适度分散+激励股份。

该国企混改结构下，

一是国有资本一股领先（不是绝对控股），兼顾了国有股东的战略意图，保障国有资本基本控制力，不影响国企战略实施；

二是其他股东相对分散（单个股东股权比例较小），兼顾了其他国有或非国有资本投资者权益，不仅有短期经营财务回报预期，也有长期战略决策影响力；

 

三是管理层或核心员工参与股权激励，兼顾了核心层动力，实现了核心层与企业成为利益共同体的目标，能够有效促进混改国企快速发展和竞争力提升。

由此，通过兼顾平衡不同所有者、经营者的权益要求，从而整体上有效保障国企混改预期效果目标实现。