经常账户再分配的长期趋势10月9日，IMF发布《世界经济展望》报告，将2018年和2019年全球经济增长预期均从4月的3.9%下调至3.7%，主要是考虑到全球贸易冲突及新兴市场风险。正如IMF所担忧的，美国关税政策扰乱了产业链结构，观测到的全球贸易总额在下滑。整体贸易蛋糕毫无疑义缩小，叠加美股大跌暴露的全球经济共振向下的风险敞口，中国从中分到的蛋糕也将更小。 全球贸易萎缩下，顺差也在重新分配。除了美、欧等传统外需主体，新兴市场也是中国不可忽视的外需构成，然而从中国的顺差结构看，对新兴市场顺差处在下滑趋势（图1）。在2018年之前，这一趋势是由于供给侧改革，对资源品的进口较多，但是今年贸易摩擦开始后，很多对美进口额转向其他资源国，加速了这种趋势。另一方面，中国作为全球的外需地位提高，所以从中期看，中国一旦出问题，外需的问题会更加严重。 中美博弈必然使他国受益。中美贸易摩擦促使已经缩小的贸易蛋糕重新划分给日本为首的出口型经济体，进而在远期导致全球产业链转移、重塑。日本的机械订单可以侧面反映产业链的重构过程。日本经济表现强劲，9月制造业PMI表现非常亮眼，内需旺盛带动中国对日本出口大幅增长，外需也较为强劲。从行业协会数据看日本外需去向，日本机床（用于各类金属制品零部件的加工）对欧洲、北美和东南亚部分市场的增速较快，但对中国的出口增速持续下滑（图8）。从公司层面的数据看，例如小松分地区的出口情况，中国的增速放缓较多，北美、东南亚和拉美相对较强。事实上，日本内需增强，正是贸易摩擦下企业资本在回流日本国内的体现，类似特朗普税改后海外资本回流美国，导致美国资本开支较高。在远期，资本开支的增加、产能的扩产，将导致日本的经常账户顺差进一步扩大，其背后折射了全球产业链的转移、重塑。 贸易蛋糕也在重新划分给部分新兴市场国家。中国对美出口在关税启动后不仅没有走弱，反而增强。短期因素方面，我们已经反复强调了对美运价视角的证据（图11）。从总量视角，顺差已经完全转向由美国贡献。今年1-9月，中国贸易顺差总额2253亿美元，对美国顺差2273亿美元，而去年这两个数字分别是4195和2780；考虑到今年对欧盟的顺差基本与去年同期持平，可见今年其他经济体对中国是负向拉动，主要是对新兴市场的顺差大幅走弱（图2、3），集中在部分资源型新兴市场国家的进口增加，中国与新兴市场之间的水位进一步拉平，中国很难再从新兴市场身上挣到钱。 中国对美顺差为何逆势提高？关税落地前抢运、人民币贬值、美国经济势头较好，需求较为旺盛等因素叠加导致9月中国对美贸易顺差进一步扩大至341.31亿美元。1-9月对美顺差总额达到2273亿美元，同比增加14.82%。9月下旬美国开始对中国2000亿美元商品加征10%的关税，到19年1月税率将提至25%，因而当前抢运冲动仍在。 抢运固然一定程度缓解，但不能解释对美顺差为何一直持续上升。在拆分价量因素后，事实上对美的出口量已经在下滑，主要是出口涨价支撑。从出口价格指数看，中国出口价格同比从7月的1%提升至8月的4%，排除去年基数影响后实际反映关税加征的影响（图6）。而出口数量同比却在持续下降，表明关税的冲击已经实质发生，不可小觑。只是加关税后的出口价格支撑下，中国对美出口总价值增速仍在提高。 另一方面，中国削减大豆和石油等自美进口，人为提高了对美顺差。美国对中国出口中，下降最大的是大豆以及石油和石油产品。美国对华出口的大豆量占其总额的60%。截止到2018年9月27日，2018/19年度（始于9月1日）美国对我国内地大豆出口装船量为6.7万吨，低于上年同期的258.7万吨。但美国对外大豆出口总量目前并没有受到明显影响，2018年8月美国大豆全球出口量336.75万吨，同比增长12.6%，其中，美国对欧盟、东南亚大豆出口显著增长，可能通过转运的方式流向中国市场（图12）。所以实质上，对美的进口并没有减少，可能只是通过转运等形式转移到了其他国家，一定程度解释了今年以来中国对非美国家顺差接近于0的现象。 与此同时，美国的原油及其他石油产品出口8月共计减少了16亿美元。据《今日俄罗斯》10月4日报道，中国已经完全停止从美国购买原油，尽管石油尚未被列入中国对美国加征关税的税率清单之中，但中国炼油商不愿从美国购买原油。体现在数据层面，8月美国对中国出口石油、石油产品及相关原料由7月的8.97亿美元大幅削减至4398万美元（图13）。美国对中国出口原油及相关产品占其该项出口总量的10%左右，但是美国石油在中国进口中占比较少，所以是中方较好的反制武器。此将利好巴西等产油国。对美资源出口的替代效应也可以解释为何对资源国的顺差下降如此之快。 我们也提醒投资者，短期内对美出口下滑的程度可能由于以下原因，低于预期：1、贬值幅度已经接近10%，而2000亿商品关税税率只有10%，汇率因素已经基本抵消了这部分关税涨价影响。2、国内经济在政策和战略方面的适应性调整。中国政府采取很多措施托底出口，隐性的贸易支持其实一直存在。10月8日召开的国务院常务会议，确定完善出口退税政策的措施，为企业减负、保持外贸稳定增长。从2018年11月1日起，将现行货物出口退税率为15%的和部分13%的提至16%；9%的提至10%，其中部分提至13%；5%的提至6%，部分提至10%。进一步简化税制，退税率由原来的七档减为五档。总体退税率将减少成本1个百分点以上，部分对冲关税影响。广东沿海的中小企业其实很早就在向东南亚等新兴市场转移，所以从直接投资项下支撑国内经济。3、转口贸易全貌不可测，但部分转口贸易可能已经或将被用于规避关税。转口由于成本问题，主要集中在货值高的产品，货值越高，转口贸易性价比越高。典型的中转地如台湾、马来西亚、泰国等地，但是前提是国内出口商必须与国外进口商达成默契。这也是为何最近东南亚和台湾地区进出口同时暴增的原因。9月最新的贸易数据显示，台湾的出口虽然在17年的高基数下整体下滑，但是对美进出口却同时大幅增加（图5）。6、对于交割期较长的产品订单，在8月关税政策不明朗时，贸易商出于对不确定性的担忧，下滑较为明显。9月关税落定后，短期内订单可能重新增加，体现在9月广东PMI订单回升。 此外关税在中美贸易商之间的分担取决于双方的博弈能力和相对关系，如果关系紧密、不可替代性高，例如长久合作的客户可能会继续在中国采购，中方分担的关税成本会下降。以上因素可能会对出口造成一定的扰动，因此短期内对长端收益率的制约仍然存在。 进口增长将带动我国货物贸易顺差整体收窄今年两会政府工作报告中指出，要积极扩大进口，办好首届中国国际进口博览会，以更大力度的市场开放，促进产业升级和贸易平衡发展，预计我国进口量将进一步扩大。自5月起，国务院先后下调药品、汽车、日用消费品进口关税（图15）。7月，商务部正式发布《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》，提出扩大进口的具体措施。我国首届国际进口博览会，将于11月5日在上海举办，从关税调降到进口博览会平台搭建，扩大进口政策加速落地。截至7月底，已有130多个国家和地区、2800多家企业确认参加博览会，预计到会国内外采购商将超过15万人。核心技术、优质消费品是扩大进口的重点，短缺资源、农产品亦有扩大进口需求。 药品、汽车关税下调影响不一，今年1-9月我国药品进口数量增长11.1%，而进口金额同比增长8.1%。汽车方面，由于国内消费走弱，乘用车销量持续低迷，叠加去年高基数，汽车进口增速出现自7月后逐月显著下滑。 除主动下调关税，增加消费品和高新技术产品进口量外，由于中国进口主要以资源品为主（图11），进口的价格因素，尤其是大宗品的价格也会进一步推升我国进口总金额。9月原油进口数量同比增速小幅提高0.6个百分点，但由于油价明显上行，原油进口总值同比增速比去年同期增长46.6%。除原油外，大豆等粮食作物以及铁矿石等的进口价格增长预计将进一步带动我国货物顺差持续收窄，下一节将重点分析。 进口商品分析：大豆18年10月到19年1月，中国大豆到港量1690万吨，去年同期为3009.4万吨，16/17年同期为2900万吨，意味着今年10月到明年1月，我国将有超过1000万吨的大豆缺口。近日中国饲料工业协会发布声明称，针对减少豆粕消费提出了公开征求意见，要求把饲料中豆粕含量从20%降到12%，有望缓解中国大豆进口压力，豆粕期货价格高位调整。9月大豆进口量再度走低，同比萎缩1.2%，但受价格因素影响，以美元计进口大豆金额同比增加4.1%。价格因素对大豆进口金额的影响依然强于进口数量下滑的影响。 中美贸易摩擦促使中国买入了超量的巴西大豆，目前已经买不动了。巴西9月大豆出口量同比增加8%。自5月份以来，巴西当月出口量及累计出口量均为近几年同期高位。由于美豆和巴西大豆之间存在明显价差，而由于中国增加对巴西大豆进口，目前巴西已经计划自美进口大豆并置换其大豆出口。根据路透社报道，巴西将在2018年底-2019年初进口125万吨大豆，其中25万吨来自巴拉圭，100万吨来自美国，并置换其本国大豆出口，这是近年来巴西第一次进口大豆。与此同时，2018年10-12月阿根廷对中国大豆出口将显著增加。阿根廷油厂已经订购并将持续从美国采购大豆，18年9月至19年2月进口量或达160万吨，预计同期阿根廷对中国大豆出口将增加180万吨。大豆出口国都开始从美国进口大豆，说明对美的大豆进口难以替代。而目前巴西大豆的涨价已经使加关税后的美豆性价比提升。截止10月11日，美湾和美西大豆CNF进口价分别为363美元/吨和345美元/吨，巴西大豆为454美元/吨，中国自7月6日起对美大豆征收25%的关税。由于巴西大豆上涨速度过快，自9月末美西大豆考虑关税后的价格已经低于南美大豆，而美湾大豆价格也已经与南美大豆价格靠拢，美豆价格对中国贸易商的优势开始有所凸显（图19）。 大豆供应紧张也导致豆粕价格持续走高，带来通胀预期，截止10月9日，豆粕现货均价较6月上旬阶段性低价已经累计上涨760元/吨。国内价格供应预期紧张，豆粕市场看涨氛围强烈。豆粕价格走高会进一步推升猪肉价格，导致通胀担忧升温。 进口商品分析：铁矿石2017年，我国铁矿石进口量达10.75亿吨，消费了全球三分之二的铁矿石。其中从澳大利亚巴西两国进口量占比达到83.6%，中国铁矿石对外依存度高达88.7%。从供给上看，市场普遍预期今年三季度铁矿的供应也会相应增长，但澳大利亚和巴西的发货量并未有明显增加。从全球海运贸易水平来看，八九月份是交易旺季，可是今年的贸易量却呈下降水平，而中国市场对钢材的需求有所增长，供给可能不如预期般充足。这就造成9月铁矿砂进口数量同比下滑9.1%。 需求端则由于环保限产政策有所放松，高炉开工率有所提升，今冬铁矿石需求有所增加，港口库存大幅减少。相应的，粗钢产量也再创新高，截至9月20日重点企业日均产量达到198.34万吨，较月初大幅增长。供需两方面原因导致铁矿上涨预期较强（图20、21）。 除货物贸易外，服务贸易逆差也难以短期缩小。8月我国服务贸易逆差1987亿元，服务项逆差环比和同比均有所扩大。我国服务贸易分为旅行、运输和知识产权服务三大类，其中大额逆差主要来自旅行（图14）。但随着经济下行以及人民币汇率贬值压力加大，旅游项逆差占比开始逐步缩小，占比由一季度的85%下滑至8月的77.5%。虽然今年国庆长假期间出境游增速较往年有所下滑，但预计旅游项逆差减少对服务贸易逆差项缓解力度有限，服务贸易逆差或继续保持高位。服务贸易项中运输和知识产权使用费逆差自年初以来有加速上涨的势头，很大程度上抵消了旅游项逆差的减少，因此目前人民币贬值对于服务贸易逆差的收窄作用有限。 2018年一季度，我国经常账户首次出现大规模逆差341亿美元，之后二季度转为小幅顺差58亿美元，但上半年整体仍为逆差283亿美元。一季度经常账户逆差的主要原因是货物贸易顺差收窄而服务贸易逆差扩大，而二季度由于贸易战抢运等原因，货物贸易顺差环比增加525亿美元，而服务逆差基本持平。往后看，在扩大进口战略下，部分商品进口量有望进一步增长，而主要进口商品价格处于高位有望支撑进口继续维持较高增长。在在短期抢运因素对出口的影响消退后，货物贸易顺差预计将逐步开始收窄，而服务贸易逆差整体维持在高位，整体贸易顺差可能会继续压缩。虽然短期维稳汇率问题不大，但中长期而言，汇率仍有一定贬值压力。货币政策引导货币市场利率下行也会受到一定制约。 总结来看，中美贸易摩擦带来中国进口结构的调整，带动了贸易蛋糕重新划分给部分新兴市场国家和日本为首的发达国家。出口受中美贸易摩擦的不确定性较大，但短期内因为贸易商调整转运措施和人民币贬值等原因，对经济的冲击或许低于预期。但长期来看，中国经常账户顺差将继续承压，人民币贬值压力仍在。 | 
