摩通董事總經理：中國固投飆升未必是壞事

      華爾街日報刊載了摩根大通董事總經理，中國證券及大宗商品主席李晶文章。全文如下：

　　投資者對中國經濟的前景感到焦慮。他們擔心政府刺激經濟的支出導致了產能過剩、無用的基礎設施項目和房地產投機。投資者說，這些因素將導致投 資回報率的遞減以及壞帳的增加，並最終拉低中國的經濟增長率。但經濟數據並不支持這種世界末日論調。

　　從一些人們耳熟能詳的經濟數據看，這一說法可能有違直覺。銀行貸款顯然正在流入資產市場。土地價格正在飆升。中國股市在2009年上半年上漲 了74%，而中國去年新增貸款的77%也是在上半年發放的。中國政府的行為確實加劇了一些行業的產能過剩。比如說，出於支持就業的表面目的，國家物資儲備 局和地方政府儲存了100多萬噸鋁，這一儲備行為既推升了鋁價，又鼓勵煉鋁廠大規模重新啟動產能。

　　但也並非都是壞消息。中國正在興建許多基礎設施：去年的固定資產投資額占國內生產總值（GDP）的46.6%，高於2008年時的 43.5%。雖然人們傾向於將固定資產投資額飆升視為產能過剩的跡象，但中國是個發展中國家，人均GDP只有大約3，600美元，對基礎設施仍有巨大需 求。大部分基礎設施建設支出都投向了那些已具備開工條件的項目，這些項目都已獲得批准，只待陸續實施。

　　從國家開發銀行（China　Development　Bank）的放貸情況看，那些地方基礎設施項目總的來說資產質量良好。該行是地方政府 旗下投資機構的主要貸款人。截至去年第三季度末，國家開發銀行的不良貸款率為0.8%，低於中國銀行業1.66%的平均水平。大型基礎設施項目會帶來長期 利益。它們能夠為製造業向內地轉移提供便利條件，改善物流狀況，創造新的房地產市場，還能促進旅遊和消費。 礎設施投資經常被政府用來抵消出口大幅下降造成的不利影響。例如，當2007年中期中國的GDP增速達到13%左右的最高值時，基礎設施投資的增幅便僅為 12.1%。而去年，為了將GDP增速保持在8%以上，中國政府將基礎設施投資增速提高到了32.0%。

　　令人驚異的是，在所有這些基礎設施投資中，沒有什麼顯示資金使用效率出現下降的證據。邊際資本產出比率是創造一個單位的經濟產出所需的投資 量，這一比率越低，說明投資的效率越高。中國的這一比率已從2000年時的3.7下降至2008年的2.0，這顯示中國的固定資產投資每增長2%，中國的 GDP就能增長1%。與其他國家的橫向比較顯示，就宏觀經濟層面而言，中國的投資效率一直要高於許多其他國家。

　　也沒有清楚的跡象顯示中國企業的投資回報率在下降。國內股市上市公司的利潤率一直在穩步提高。這些公司2007年的平均淨資產回報率為 14.7%，高於2001年時的5.4%。這一比率雖然2008年下降至11.4%，但主要應歸因於全球金融危機。雖然2009年以後的數據尚未公布，但 許多分析師預計國內上市企業2009年的淨資產回報率會有提升。

　　當然，並非所有的企業都幹得不錯。採礦、金屬加工和水泥等原材料行業正在困境中掙扎。政府自己也承認這些行業存在產能過剩。鑑於政府經濟刺激 支出的龐大規模，一些投資決策難免會有失輕率。但總體而言，那些投向公路、鐵路和電網的投資是社會需要的，它們有助於提升未來的勞動生產率。此外，中國有 幸能夠主要依靠自有資源來為未來的資本支出提供資金。中國在這方面並不依賴外國貸款。

　　中國像其他經濟體一樣有自己的經濟周期，而且某些行業已經傳出了產能過剩的警訊。但那些聲稱過量投資很快將危及中國穩定的批評人士卻有失公 允。