一  资本市场的运作与泡沫的产生

在资产如股票市场的交易中，钱只是换手，并无产生或湮灭，所以有人误以为
这是一零和局。其实此和不是零，而正是资产本身的价格变化（包括分利）。
所以买股票才能被看成是投资，而非零和赌博。股市投资者的钱从两个渠道进入
公司的研究及生产线。其一是IPO及后来增发的股份。其二是股份增值后，公司
能以更低的费用得到更多的贷款。反之当投资者撤资时，股价下跌，公司的信用评级
下降，因此贷款费用增高，甚至得不到贷款。信用是现代公司营作的血液，失去血液，
公司自然濒于死亡。

股票的价格中往往有很大一部分体现了投资者对未来发展的期望（或可称之为投机）。
新兴工业一般是靠投机部分发展的。譬如雅虎本一地下室小店，蔚为今日之大国，
与当年投机者的资金注入是分不开的。

股价增高时，公司从增股与信贷两方面获得了更多的资金，用于发展。而投资者（投机者）看到了
公司的发展，就会注入更多的资金。任何一工业的发展都受到当时供求关系的约束，
不可能是无穷的。当投资者看到一段时间内发展的极限后，便会开始撤资。
这便构成了一个局部正反馈过程。正反馈过程的不稳定性
使得股价大幅度变化，即造成了个股泡沫的产生与消失。而宏观因素往往造成整个股市泡沫的
产生与消失。


二  危机的起源

在前苏联解体，里根的星球大战结束后，美国联邦政府开始大量撤除军工方面的投资。
到上世纪九十年代初，危机已见端倪。譬如军火工业集中的Connecticut州，已濒于
破产，不得不开始征收州所得税。克林顿执政后，适逢高科技的迅速发展，经济开始
好转。同时克林顿采取了两项对当时经济发展有利的措施。

其一是重新拾取星球大战的旧思维，全面铺开新冷战。特别是1999年促成了两党一致支持通过的
考克斯报告，开始逐渐将核战略导向转移至中国。这一来保障了政府对军火工业研究大规模投资的延续。
为何要将目标转移至中国呢？我想简单地解释一下。现代星球大战主体上是防御性的，但对敌人
的威胁超越进攻性战略核武。何来此说？冷战时期，核平衡所依赖的是所谓第二次打击力量。即
当遭到全面核袭击后所残存的核反击力量。这些残存的力量是针对平民的。譬如前几年某美智库
分析美国对俄国的第二次打击力量仍可消灭俄国60%以上的人口，这是俄国所不能忍受的。俄国同样
有类似的第二次打击力量。所以俄美两国不敢首先发动核袭击。两国也认为这是维系和平的依靠，
所以有所谓禁止在外太空部署反弹道导弹的协约。这一协约后为小布什单方面废除。美国
的所谓全球防御系统虽无法抵御第一次打击，却可能使对方失去第二次打击力量。美国便可放心进行
第一次打击而不惧怕对方的第二次打击力量。美智库认为防御系统仍不可能真正抵御俄国的第二次打击力量，
却足以对付中国的第二次打击力量。沙祖康曾阐明过全球防御系统已危及中国的第二次打击力量。
所以中国被迫加速新型潜艇的研发、部署。这一新型冷战的军备竞赛将使美国高端军火工业
长期兴旺。

其二是为市场提供大量的流动性。很多人认定格林斯潘是2000年泡沫的祸首。说句公道话格林斯潘
曾警告说当时的市场是非理性的，过高的就业率也十分危险。但为此他遭到了国会的猛烈抨击，
被迫随波逐流。最可笑的是1999年末借荒诞不经的千年虫说法，为各银行发放现金，将流动性
推向极点。克林顿当时应该已经看到了泡沫必定破灭，他不过是在极力维持，以将问题推到下届。
这可说是论选制的缺陷吧？现在看来，此时此刻，美国的危机已无可避免。

小布什以竞选微弱的多数上台后，泡沫开始破灭。风云一时的网络信息工业惨不忍睹，失业激增。
老布什就是因为高失业率下台的。小布什不甘重蹈乃父之覆辙，除了继续提供流动性外，
还采取了两项对短期经济及总统地位有利的措施：
其一是上台伊始，便降低核门槛，提出可对无核国首先使用核武的新概念，迫使美国所认定的一些所谓“流氓”
国家孤注一掷，发展核武。造成新的不稳定因素。后来则利用战争，巨幅增加赤字开销。
对于战争开销，国会很难拒绝，这与民主制度的根源有关。这一赤字开销增加了就业，挽救了濒危的股市。
其二是开辟第二战场，提出人人有自家房的口号，极力推高房价。房价的增高使人们可以获得
大量的贷款用于消费。
这两项措施使小布什在第二届选举中席卷诸州，大获全胜。同时也维持了到07年底的牛市。
但此时大祸已至眉睫。小布什的班子未必没有看到这一点，他们仍在期望将问题推给下届。
房市泡沫常常突然爆裂。而美国此次的危机更甚以往，原因是过高的杠杆，不仅仅是银行方面的高杠杆，
同时也是购房者的高杠杆，有些地方购房者的杠杆超过7:1。

三  金融风暴是否起源于过高的金融杠杆？

对这一问题，现在经济学家都会说是，答案似乎简单，其实不然。
我对这一问题的回答是：要区分高流通市场与低流通市场中高杠杆的不同意义。投行与基金的风险管理手段，
已足以应付高流通市场中高杠杆所带来的风险，但对于房市这样的低流通市场中的高杠杆，在出现危机时，
基本沦于无效。所以可以说金融风暴是起源于过高的金融杠杆，但仅仅是低流通市场的高杠杆。
当然如果高流通市场杠杆过高，也会有不小的风险，但在轻重缓急上，与低流通市场的高杠杆有本质的区别。

十年前，因为俄国的违约，LTCM在高杠杆运作下几乎崩溃。如果任其崩溃，损失将达一万亿之上。联储
被迫出手援救，结束了美国政府对金融业的不援救政策。
前几年，我与 bigmoney 争执，他认为现在的（至少是微观型的）对冲基金对风险已有足够的认识，
不会崩溃。现在看来，他是对的。在此次金融风暴中，对冲基金（尤其是微观型的）总体表现优异。
08年J Simons 的快速交易基金分给客户85%的盈利，而操作的实际盈利约为135%。投资者对对冲基金的期望
是很高的，年亏损超过30%便难以维系下去。共同基金是不同的概念，对经理的要求基本上是与市沉浮就行了。
亏了是客户自己的选择。而投行虽被次贷问题搅得惨不忍睹，它们的股票及商品的交易部门却大行其道。

现在的经济学家及国会议员混淆两类市场，导致了并正在导致某些关键性的失误。

四 监管机构的失误

监管机构未能阻止房市泡沫是人所共知的。但它在此处的失职有极深刻的政治原因，对此我不想谈及。
下面谈的是它在金融风暴前后几项具体措施上的失策。

（a）就在07年金融风暴的前夕，美证监机构取消了对做空的1938年所奠定的UPTICK RULE，显然加剧了
金融风暴的危害。为什么证监会要这样做呢？令人费解。但最近有报道透露，早在07年，
投行已在某种程度上嗅出了后来的危机，所以纷纷相互做空其他投行。

（b）在次贷问题发酵后最困难的时期，强制对冲基金去杠杆，造成流通崩塌，使问题迅速恶化。当时正确的
做法应该是增加流通，保护市场。给那些严重受次贷影响的机构去杠杆的机会。要知道，次贷杠杆没有新的资金
便无法降低，但这些机构却可以降低高流通市场杠杆以减少整体杠杆。而监管机构却强制所有机构同时去杠杆。
这一做法正是不给这些最需要去杠杆的机构以机会。后来天天说的系统风险在一定程度上是监管机构一手造成的。
金融理论所以强调弱关联就是怕各类资产同时下跌，而这正是08年所发生的情况。
监管机构做出这一错误决定正是因为它未能区分高流通与低流通两类不同市场中的金融杠杆所带来的风险
有本质的不同，未能看清轻重缓急。

（c）MTM的会计制度曾在1939年被废除，但近年来却重受青睐。尤其是07年开始严格执行。里曼倒台后，
有人曾建议小布什以行政命令的方式暂停MTM，但小布什不敢。一位保险业高管曾告诉我，金融风暴时低流通产品
有时只有两三个很小的交易，按MTM的做法，类似的所有产品就要被重估，而重估的结果有时是数百亿的损失。
这使得当时的恶意操作风行于世。现在看来，MTM应用于高流通资产是正确的做法，而应用于低流通资产是显然错误的。
奥巴马执政后国会与政府已纠正了这一错误。


五 国会的救行与救市

诸兄一定都听到过一个流行的谬论：日本发展停滞是因为维护有坏债的银行。
这种说法的目的无非是要掩饰广场协议为日本带来的严重后果。人们并不知道如果当年让这些
银行倒闭后果如何？所以无从比较。多年前美经济学家同样批评中国维护有坏债的银行，其目的明显：
他们以此为由将中国银行及政府的信用评级压得极低已获得高息，中国在美国卖国债时供不应求。
后来中国的经济发展并未因当年银行的坏债受到损害。中国抗战时期，国民政府维持并加强了中央银行系统。
以此来维持后方六百万预备役者的供给，以及前方几十个大型会战的资源供应。更重要的是银行的服务机制，
而不是它们能否赚钱。

里曼倒台后，情况急转直下。各银行不敢出银，信用已基本呈冻结状态。以致有些地方运输已停止。
美国整个工业体系是以信贷为基础的。
政府若不出手，很快美国经济将全面停滞。所以有些议员意识到当时的问题较南北战争更严重。
虽然99%的民众反对，国会仍然通过了援救方案，显示了少有的领导力量。但救市仍然相当艰苦。
OBAMA上台后，采取了欲擒先纵之术，先放手不管，陷入大量股熊，然后突然收网，决不留情。
尔后又改变了MTM规则，等于为银行加了双重保险。我想解释一下：按法律，美国除了联邦政府外，
机构不能水下作业。一旦落水，须立刻申请破产保护，刻不容缓。要援救一落水机构，只能将它立即
提到水上来。办法之一是向它提供贷款，也就是国会的援救方案；另一法是将水面压下去，MTM的改变
就是将水面压下去。这样银行就能继续提供服务，不管它将来赚不赚钱。只要银行能提供信贷服务，
经济生产就能继续下去。

聪明的熊，在这次金融风暴中吃饱了，摇身又变成了牛。但有些倔熊，误以为银行一定会倒 ，误以为
民主国家民众说了算，最终落入被套死的窘境。

六 财富的生成与转移

房市与股市一样，也不是零和局。参与者的总输赢正是房产的增值。这十几年美国少数地区房价大涨（即使算上
这两年跌的），为当地居民赢得了巨大的财富。05年时炒房团在电视上与耶鲁教授激辩。教授认为炒房者已
置身于极端的危险之中。炒房者哈哈大笑，说绝无风险。我当时不明白，房市流通低，为何说无风险呢？
后来问到一个炒房团的朋友，终于明白了此中的奥妙。炒房团中有做房贷发放的，有自己的评估者。关键之处在于，
要争得尽量多的贷款。譬如第一贷款80%，可享受低息，加上以后的贷款，可拿到100%以上。评估时再高估一些，
拿的更多。房价若涨，自然赚了；若跌，只需将房子抛换，仍赚。正所谓无本的生意，只赚的买卖。譬如按加州的
法律，只要将房子交给银行，银行就不能再追究了，只能免除债务。按当时税法，被免除的债务是收入的
一部分，要纳税。所以次贷事发后，国会立即立法免除这一税务。炒房者完全得到了解脱。国会这一做法
也鼓励了抛房。国会的原意当然是为了帮助真正的困难者，但没有人力资源甄别，不得已而为之。
这样一来，银行只能独立承担债务损失。当然这一损失以后又转移到所有人的头上。
总体上来说，这十几年的房市为一部分人造就了巨大的财富，而后来部分人的亏损是由全美国甚至
全世界的人来买单的。这相当于一个巨大的财富转移。而这一财富转移的过程就是这次金融风暴。


七 黑天鹅
这一次金融风暴是一次黑天鹅的出现。大家都这样说，但未必明白其含义。既然是黑天鹅，
再次出现的可能性就极小。实际上我们看到的已是矫枉过正的局面，贷款评估员都尽量压低评估。
所以说加强监管虽然重要，但绝非当务之急。监管过严，反而会造成新的失误。
当务之急是恢复经济。如果去杠杆危及股市，便有可能阻碍经济恢复。
可惜国会并没有看清这一点，很可能在犯另一个错误。

八 市场效率（efficiency）
理论上，股市的效率会不断增高，炒股越来越难。截至07年，有追踪交易系统的报道说，几乎所有系统
都几乎无法盈利了。而这一次的金融风暴使股市的效率明显降低。这当然与政府的人为操纵有关。
几乎所有的系统重新开始赢利。很多基金管理者，包括投行的交易部门，也得到了前所未有的回报。
市坛诸兄也必定大有斩获。但若金融风暴从此平息，股市效率会再次升高，交易者赢利将越来越难。
这是无可避免的。我们只能加倍努力！