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正如高盛首席美股策略师David Kostin所说，在美国经济扩张和美股牛市携手步入第九年之际，投资客户们问得最多的一个问题是：这种涨幅还能持续多久？

高盛首席全球股市策略师Peter Oppenheimer曾表示，“熊市风险指标”显示市场已有67%的概率触顶，代表各类资产即将下跌。但看涨的投资者不必担忧，市场会给你时间调整仓位。

（上图来自金融博客Zerohedge援引的高盛研报） 

高盛最新的研报季刊也持相同观点，大部分受访策略师都认为，美国经济衰退的风险很低，到2019年底或2020年才可能会显著升高。不过大家对市场当前的风险程度看法不一。

高盛内部备受推崇的顶级策略师、联席首席市场经济学家Charlie Himmelberg认为，市场面临两个最大的风险，未来六个月内不排除有深跌15%盘整的风险。

第一个风险就是全球主要央行的QE买债政策离场。华尔街见闻多次提到，金融危机后的央行大举释放流动性，虽然刺激了经济复苏，但也扭曲了资产的风险溢价。不过Himmelberg的关注点聚焦是对市场心理影响。

与欧美的投资客户讨论发现，大部分市场参与者认同QE造成了当前的债市和股市估值偏高，撤退QE会显著减少投资者持股或持债的意愿。虽然美联储对市场把控很好，但全球其他重点QE项目的撤走代表风险犹存，未来几年内将显现。缺少央行的大力支持，高估值难以合理化。

（上图来自高盛研报，标普500没有深跌10%的天数为历史第四高）

第二个风险是在经济持续扩张时，企业盈利能力却告回落，展现了周期尾部的典型特征。企业利润率降幅将超过GDP的回落速度，部分由于企业缺乏议价能力，部分由于薪资上涨带来盈利压力。由于之前的过剩产能已重新部署完毕，生产率上涨的红利基本宣告枯竭。

一方面，高盛预计美国的失业率会降至3.8%，并面临下行风险，推动薪资从现在起加速复苏。同时，新经济形态和较为稳定的通胀预期令企业的议价能力减弱，价格上行压力不是很大。除非对生产率的增长特别有信心，借此抵消薪资增长的压力，否则很难对明年的利润率感到乐观。

由于市场心理的转变，未开六个月市场面临深跌15%的风险，触发因素或为对税改失败或QE终结的过度反应，也可能是像1987年“黑色星期一”股灾那样的市场故障（glitch）。市场结构充满隐忧，散户和机构的钱都去追逐“聪明的”量化策略，例如押注隐含波动性变化的ETF等，这种结构较为崭新且没经过考验，不排除触发5%-10%的盘整。

他认为，美国明显处于商业周期的尾部，但可以触发回调的信号却很少。达到充分就业后的劳动力市场继续趋紧，但失衡状况温和，也没有哪个领域像上个周期尾部存在不可持续的信贷增长。在低息的环境下，家庭债务负担和企业融资环境都向好，未来的税改还能助推经济。缺少结构性的失衡，代表经济扩张将持续。

紧盯估值因而紧张兮兮的投资者可能忽略了一大利好因素：对通胀的预期适中，可以有效减少美联储收紧银根对经济的危害。二战之后的历史数据确实显示，货币政策收紧后面都跟随经济衰退，但过去的美联储也很少遇到现在如此“安逸”的通胀预期。一旦建立起这种预期，需要很大程度的经济困境才能将之摧毁，可以说，市场对这方面预期是舒适的。

Himmelberg对未来一两年的美股市场担忧度不高，不仅由于投资者较上一次商业周期中的杠杆率下降，在很多情况下也坐拥不少的现金及等价物。如果市场深跌了10%-15%，总会有观望的资金“救场”，即火焰没有太高、救火的水源也有储备。

最后附上高盛研报对过去160年美国商业周期的总结。如果美国的经济复苏坚持到2019年7月，将成为史上持续最长的周期，高盛内部策略师们毫无疑问持有信心。

（上图来自金融博客Zerohedge援引的高盛研报）