2009-09-15 14:06:11
近期出现的两种关键动向，表明美国经济的可持续复苏已经起步：金融环境方面，随着市场回暖、放贷机构恢复盈利，信贷成本正在下降、供应量也有所增加；财政政策方面，刺激措施及其影响之间存在巨大的时滞，一旦其影响发挥出来，就会对经济增长起到持续的支持作用。但由于汽车和住房销售的“补偿性”回落、以及衰退期间企业裁员力度较大，经济走势可能再次下探。而即使经济增速减缓、失业率居高不下，2011年间，美联储的货币政策将继续向中性的立场靠拢。
　　我们仍然认为，美国经济的可持续复苏已经起步，但本轮复苏的速度和波动程度很可能都会稍稍超过我们上个月的预测。虽然我们将2009年下半年的GDP增长率（按年率计算）上调0.25个百分点至3%，但我们认为，在3季度的强劲增长（4.5%）之后，四季度的增长将颇为低迷（仅为1.5%）；比较而言，我们上个月对3、4季度增长率的预测值分别为3.5%和2%。4季度美国经济急剧减速的原因在于汽车和住房销售的“补偿性”回落。面对4季度的减速，人们或许会担心美国经济“二次探底”，尤其是在种种不利的情况下：失业率攀升，消费者收入承受重压，企业依然注重成本控制。但我们认为，这次减速只是反映了本轮经济复苏的波动性。　　
表：美国主要宏观经济指标预测(单位：%)
　
2009年 2010年 2011年
实际GDP -2.5 2.7 2.8
CPI -0.4 2.1 2.5
核心CPI 1.6 1.4 2.0
单位劳动力成本-1.4-0.5 1.1
税后“经济”利润-10.5 12.6 8.7
税后“账面”利润-9.8 12.8 8.1　　　　
数据：指标为同比变化率，摩根斯坦利研究部　　

　　两项要素支持可持续的经济增长
　　美国经济已进入可持续增长期的理由并非显而易见，其根基在于近期出现的两种关键动向。首先，随着市场回暖、放贷机构恢复盈利，信贷成本正在下降、供应量也有所增加。虽然风险资产的利差仍高于2年前的水平，但已大大低于信贷紧缩顶点的水平了。目前，30年期抵押贷款利率略高于5%，比去年秋季下降了100个基点以上，其相对于美国国债的利差也已经回落到160－170个基点之间。以历史标准衡量，已是正常水平。美联储和其他央行支持信贷和流动性的措施大大改善了金融市场的运转和流动性状况。这种情况下，银行间同业拆借利率的绝对水平保持在历史低位，其相对于隔夜指数掉期（OIS）的利差也已接近危机前的水平。因此，虽然银行的态度依然谨慎，但其放贷条件正在放松。汽车公司下属的融资公司降低了购车贷款的首付比率，新车贷款的利率也降至4%以下。而且，虽然信用利差在过去1个月中呈区间波动状态，但其前期下降对于再融资和经济活动的滞后效应才刚刚开始显现出来。
　　第二，我们认为，财政刺激措施的效力并不像有人担心的那样，很快会消退；财政刺激措施及其影响之间存在巨大的时滞，一旦其影响发挥出来，就会对经济增长起到持续的支持作用。所谓“财政刺激”，通常指相对于某个标准水平的预算增量，即与没有政策变化的情形相比，减税或增加支出的金额。就美国而言，决策者通常以10年为期，衡量政策刺激措施的金额。因此，2009年《美国复苏与再投资法案》所提出的7870亿美元的经济刺激金额反映了，与国会预算局提出的基准预算相比，在截至2019财年的十年中，财政预算的累计增量。
　　经济走势可能会再次回落
　　看起来，美国的财政刺激措施中有两个项目已经发挥了重大作用：“旧车换现金”项目和首次购房者退税措施分别推动了购车和购房需求。此外，“奖励折旧”措施或许能够刺激企业投资。然而，这些都是“过期即失效”的措施。因此，虽然在其有效期之内能够刺激支出，但一旦失效，却可能令需求出现短期的“补偿性”回落。这种补偿效应的规模不得而知，但从经验来看，可能具有相当的规模，并持续数个月之久。
　　由于雇员人数的持续下降和失业的增加，人们越来越担心美国出现“失业型复苏”。就业低增长或无增长会抑制可支配收入和消费支出的回升，从而损害经济复苏。企业不大可能在确信复苏已到来之前增加雇员；而且，由于周工时处于低位，因此企业很可能首先延长在职员工的工时，而后再增加雇员。不过，我们认为，相比先前的两轮经济复苏，本次出现“失业型复苏”的可能性有所下降，因为衰退期间的裁员措施几乎彻底清除了企业的冗员。
　　官方将缓慢收回经济刺激政策
　　在通胀率保持低位、市场逐步康复、周期性复苏动力占据上风的情况下，美国决策者将缓慢地收回货币和财政刺激措施。8月末的杰克逊霍尔美联储会议过后，官方已通过各种途径多次表露此意图，包括演讲、财经媒体中的专栏文章、以及日前结束的20国集团峰会。我们仍然认为，在市场形势允许的限度内，美联储逐步收缩其买进资产的力度，并收回其信贷和流动性措施，而现行利率将维持到2010年年中。这样的政策立场将增大2010年之后美国经济持续增长的可能性。另一方面，财政政策的时滞意味着，财政面的刺激效应将持续到2011年。
　　以第4季度同比增长率衡量，我们预计，美国的GDP增长率将由2010年4季度的3.25%降至2011年4季度的2.5%左右，与我们估算的潜在增长率大体相当，而通胀率将随油价的上涨而小幅提高。以全年的同比增长率衡量，预计GDP增速将由2010年的2.7%升至2011年的2.8%，而其原因主要在于2010年末的强劲增长会抬高2011年经济增长的起点。我们认为，多项因素将导致经济增速的减缓。财政政策方面若无调整，那么布什政府的减税措施将到期，这意味着增税约3000亿美元，相当于可支配收入的3%，而《美国复苏与再投资法案》的效力也将消退。货币政策刺激力度的缩小、私人信贷需求回暖导致的利率上升以及油价的上升也将抑制经济增长。
　　但另一方面，一些有利于经济复苏的因素将在2011年继续发挥作用。房价将走稳、甚至回升，金融环境和信贷供应可望进一步放松。库存变化方向可能会由下降转为上升。开工率的上升和现金流的增加或许有助于资本支出。
　　即使经济增速减缓、失业率居高不下，我们仍然预计，2011年间，美联储的货币政策将继续向中性的立场靠拢。我们目前预计，2010年下半年美联储将加息150个基点；在2011年年底前，美联储还将加息100－150个基点，届时将更加接近中性的政策立场。