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正如高盛首席美股策略師David Kostin所說，在美國經濟擴張和美股牛市攜手步入第九年之際，投資客戶們問得最多的一個問題是：這種漲幅還能持續多久？

高盛首席全球股市策略師Peter Oppenheimer曾表示，“熊市風險指標”顯示市場已有67%的概率觸頂，代表各類資產即將下跌。但看漲的投資者不必擔憂，市場會給你時間調整倉位。

（上圖來自金融博客Zerohedge援引的高盛研報） 

高盛最新的研報季刊也持相同觀點，大部分受訪策略師都認為，美國經濟衰退的風險很低，到2019年底或2020年才可能會顯著升高。不過大家對市場當前的風險程度看法不一。

高盛內部備受推崇的頂級策略師、聯席首席市場經濟學家Charlie Himmelberg認為，市場面臨兩個最大的風險，未來六個月內不排除有深跌15%盤整的風險。

第一個風險就是全球主要央行的QE買債政策離場。華爾街見聞多次提到，金融危機後的央行大舉釋放流動性，雖然刺激了經濟復甦，但也扭曲了資產的風險溢價。不過Himmelberg的關注點聚焦是對市場心理影響。

與歐美的投資客戶討論發現，大部分市場參與者認同QE造成了當前的債市和股市估值偏高，撤退QE會顯著減少投資者持股或持債的意願。雖然美聯儲對市場把控很好，但全球其他重點QE項目的撤走代表風險猶存，未來幾年內將顯現。缺少央行的大力支持，高估值難以合理化。

（上圖來自高盛研報，標普500沒有深跌10%的天數為歷史第四高）

第二個風險是在經濟持續擴張時，企業盈利能力卻告回落，展現了周期尾部的典型特徵。企業利潤率降幅將超過GDP的回落速度，部分由於企業缺乏議價能力，部分由於薪資上漲帶來盈利壓力。由於之前的過剩產能已重新部署完畢，生產率上漲的紅利基本宣告枯竭。

一方面，高盛預計美國的失業率會降至3.8%，並面臨下行風險，推動薪資從現在起加速復甦。同時，新經濟形態和較為穩定的通脹預期令企業的議價能力減弱，價格上行壓力不是很大。除非對生產率的增長特別有信心，藉此抵消薪資增長的壓力，否則很難對明年的利潤率感到樂觀。

由於市場心理的轉變，未開六個月市場面臨深跌15%的風險，觸發因素或為對稅改失敗或QE終結的過度反應，也可能是像1987年“黑色星期一”股災那樣的市場故障（glitch）。市場結構充滿隱憂，散戶和機構的錢都去追逐“聰明的”量化策略，例如押注隱含波動性變化的ETF等，這種結構較為嶄新且沒經過考驗，不排除觸發5%-10%的盤整。

他認為，美國明顯處於商業周期的尾部，但可以觸發回調的信號卻很少。達到充分就業後的勞動力市場繼續趨緊，但失衡狀況溫和，也沒有哪個領域像上個周期尾部存在不可持續的信貸增長。在低息的環境下，家庭債務負擔和企業融資環境都向好，未來的稅改還能助推經濟。缺少結構性的失衡，代表經濟擴張將持續。

緊盯估值因而緊張兮兮的投資者可能忽略了一大利好因素：對通脹的預期適中，可以有效減少美聯儲收緊銀根對經濟的危害。二戰之後的歷史數據確實顯示，貨幣政策收緊後面都跟隨經濟衰退，但過去的美聯儲也很少遇到現在如此“安逸”的通脹預期。一旦建立起這種預期，需要很大程度的經濟困境才能將之摧毀，可以說，市場對這方面預期是舒適的。

Himmelberg對未來一兩年的美股市場擔憂度不高，不僅由於投資者較上一次商業周期中的槓桿率下降，在很多情況下也坐擁不少的現金及等價物。如果市場深跌了10%-15%，總會有觀望的資金“救場”，即火焰沒有太高、救火的水源也有儲備。

最後附上高盛研報對過去160年美國商業周期的總結。如果美國的經濟復甦堅持到2019年7月，將成為史上持續最長的周期，高盛內部策略師們毫無疑問持有信心。

（上圖來自金融博客Zerohedge援引的高盛研報）