“滞胀”的魅影

发改委连续约谈企业“不要涨价”，行业协会也发出“不涨价”的倡议书，政策制定者依然对将中国的通胀率年底抑制在4％信心满满，但市场却开始悄悄在议论这个国家的前景－－“滞胀”。

   “滞胀”通常是指上世纪70年代那一段，西方国家长期实施凯恩斯主义的扩张政策后，经济增长出现停滞伴随着严重的通货膨胀。40年后这一魅影将再次关顾全球。

对于全球经济，我个人的判断一直是，未来将可能进入一个相当长的“两低一高”时期，即低增长（相对于过去30年的高增速而言）、低利率（指实际利率，利息率将跑不赢通胀率）与高通胀的搭配，并为新的一轮危机（至于是新兴市场因通胀而“硬着陆”还是美国国债泡沫破裂，见仁见智，不得而知）累积势能。

如果不以核心通胀计，短期内就可能进入这一状态。

因为从增长的角度看，全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少； 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了。

而从价格的角度看，各国中央政府和地方政府的高杠杆决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力； 中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们不断改变我们长期以来所习惯的市盈率、租金回报率、内部报酬率等等。

短期内，西方国家的核心通胀可能还不能很快起来，因为美欧国家的物价构成三分之二与劳动力成本相关，高失业率抑制着工资的升幅，平均每小时工资的增长率仍在低位的情况下，工资—通胀的螺旋上涨通道形成比较慢。

但通胀的水平未见得低，蝴蝶的翅膀已经开始煽动，因为物价构成还有三分之一的商品取自外部世界。过去两年农产品涨了40％，油从60美金涨到了120美金，新兴经济体的高通胀正通过货币升值和国际贸易在向西方传递。

我相信，最终核心通胀也会起来。

对于中国来讲，我们可能很难用一把严格的标尺去定义这种状态，这样肯定会有诸多争议。从我的感觉上，或许用模糊一点的概念去讨论它更为合适一些。

中国过去十年的均衡增长速度是10.3％，平均通胀率是2.4％，如果未来经济增速显著低于10％，通胀率显著高于过去十年平均通胀率，保持相当时间，这样的状态称之为中国式“滞胀”，或许争议相对会少一点。

我们讲中国存在“滞胀”的风险，在于其目下的体制，政府和国有企业部门掌握了经济增长所需的相当部分的要素和资源，只要其愿意，在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低（指对国有部门的“经济成本”）来支持投资的扩张。反危机中超强度的货币财政刺激是这一机制充分发挥作用的体现。经济短期内被强劲的拉起来了，但退出的时候就碰到巨大的麻烦。

各级政府项目的摊子在反危机时期最大限度地被铺开，这些项目从投资净现值分析，大多效率低下，比如说高铁贷款，基准利率下浮10%，期限长达20年，没有担保，没有抵押，而项目运转十几年后，累计现金流还是负的，并且至少前3-5年还不能还本。这对一般工商企业来说，想要从银行贷款，简直是白日做梦。但在政府项目贷款中却是稀松平常的规则。

这样当政府政策要退出时，只能采用信贷额度配给制，得优先保证已经铺开的项目的用款，意味着私人部门受到越来越严重的实质性的挤压。

我们今天看到企业、银行都喊困难，其实未必是紧缩政策本身造成，你看全社会融资总量，规模并没有出现压缩，真正的原因过去两年政府摊子铺得太大，停不下来得优先保障它们，能不紧张吗？

而政府和国企部门的杠杆加上去了以后，就成为了利率调控的掣肘。长期的程度越来越深的负利率其经济意义是“偷”储户（家庭部门）的钱，当储户看到自己的存款越来越毛，就会逃离银行，加入投资和投机的群体，这便是通胀的自我实现。

负利率催升资产泡沫，而资产价格又实质性地决定信贷条件的松紧。一块地过去估值一个亿，放贷8000万，今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，资金成本（经济学意义的）是升还是降呢？信贷额度等数量控制手段真正约束的是那些没有抵押物的群体的。这才是中国经济的结构性难题（我们常念叨的中小企业贷款难）。

一方面，私人部门要么无法获得贷款，或只能转向灰色市场来获得融资，年利率通常在20%以上。而另一方面在公共部门继续把金钱浪费到低效率的项目上。当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终演进至通胀，这是“胀”的经济逻辑。

如果成本高企再坚持一段时间，经济增长速度就会自然掉下来，这是经济规律，因为投入型经济，如果没有技术创新发生而致全要素生产率提高的话，要素成本不断抬升（资源、环境、人口），产出是会减速的。 这是“滞”的逻辑。

这种搭配可能是中国式“滞胀”的过程，当然很不好。目下的体制可能将经济推至这么一种状态。我注意到温总理在两会座谈时，已经提到了“滞胀”这个词，就是通货膨胀没有管住，同时经济发展速度下来了，这是最坏的结果。我们一定要努力避免。

从短期看，中国摆脱“滞胀”魅影的关键在于抑制政府的投资冲动和财政需求，否则“胀”很难压下来，这意味着长期利率要上抬以实现一个积极真实利率的经济，事实上目下最敏感的利率的群体是政府和国有部门，这个逻辑我反复讲过。

从长期看，中国的光明前景取决于对其政治经济体系的改革：加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制，激发私人部门价值型和创新型增长；最大限度地释放改革的制度红利，降低过剩储蓄，实现向内需主导的转型，为全球经济创造“净需求”。