如果没有这些麻烦，联储就收回流动性了，否则哪有GDP增长3.5%利率为零的情况出现？老道是希望房地产麻烦继续存在，联储不得不继续灌钱，这样其它方面就涨，3月到底时所有的都涨，现在则要求高了，需要我们找到增长的sector.今后股指增长可能有限，但不同的sector的表现可能差别很大，我们要掌握整个形势，然后决定联储印的那些钱会使哪个sector增长，哪个则只用于填窟窿。

ZT: 自今年3月以来，各类高风险资产——股票、石油、能源和大宗商品——的价格一直在强劲上扬，高收益和高等级信贷的息差一直在收窄，新兴市场资产类别 （新兴市场股票、债券和货币）的上涨幅度则更大。与此同时，美元汇率大幅下挫，国债收益率缓慢上升，但仍维持在低位并保持稳定。

　　在一定程度上，高风险资产的復甦是由经济基本面改善推动的。凭借大规模的货币、财政刺激和对银行的纾困，我们避免了一场近乎萧条的灾难和金融业危机。不管这场復甦是V型的（就像人们普遍认为的那样），还是U型和无力的（就像我所主张的那样），资产价格都应逐渐上行。

　　然而，当美国经济和全球经济刚刚开始温和復甦时，资产价格已经在自今年3月开始的一轮较大的同步上涨行情中一路飙升。尽管资产价格曾在2008 年大幅下跌（美元汇率当时则出现上扬），但自今年3月以来，资产价格已大幅回升，而同时美元却在下跌。相对于宏观基本面而言，高风险资产的价格上涨得过 早、过快，涨幅也过大。

　　那么资产价格大幅上涨的原因是什么呢？当然，这受益于由近零利率和定量宽松政策带来的一波流动性。但助长这轮资产泡沫的一个更重要的因素，是由 所有利差交易之源动力造成的美元疲软。美元已成为利差交易的主要融资货币，因为美联储(Fed)一直维持利率不变，并预计将长期不作调整。那些做空美元、 以很高的杠桿买入高收益资产和其它全球性资产的投资者，岂止是在以零利率借入美元；他们简直是在以负利率（年化利率为-10%或-20%）借入美元，因为 美元汇率的下跌会使美元空头头寸产生巨额资本收益。

　　我们来总结一下吧：交易员正以-20%的利率借入资金，并以很高的杠桿投资于众多高风险全球资产——由于流动性过剩和大规模利差交易，这些资产 的价格正在上涨。所有玩这种高风险游戏的投资者看上去都像是天才——尽管他们只不过是骑在一个由（绝对值）较高的负借款成本融资的巨大泡沫上——自今年3 月以来，他们的总回报率已达到50%至70%。

　　人们原本应该愈发强烈的感知到自己总投资组合的风险价值(VaR)，因为不同资产类别之间的风险相关度一直在上升——所有这些资产的走势全是由同一货币政策以及利差交易推动的。实际上，它已变成一项大规模的共同交易：做空美元、买入任何类别的全球高风险资产。

　　但与此同时，各个资产类别的可感知风险却在下降。其原因是，美联储购买一切可见资产的政策降低了波动性。例如，美联储拟购买1.8万亿美元国 债、抵押贷款支持証券（由房利美(Fannie Mae)等政府支持企业担保的债券）和机构债务。通过有效降低各个资产类别的波动性、令其走势趋同，市场多样化现在几乎已经消失，风险价值似乎再次处于低 位。

　　因此，对所有利差交易和高杠桿全球资产泡沫的源动力而言，美联储的零利率、定量宽松政策以及大规模购买长期债务工具的综合效应，似乎正在令世界变得安全起来（目前来看如此）。

　　这种政策助长了全球资产泡沫，同时也在助长美国新一轮的资产泡沫。廉价资金、定量宽松、放宽信贷，再加上以外国央行累积外汇储备的形式流入美国 的巨额资金，令美国财政赤字的融资变得更为容易，并助长了美国股市和信贷泡沫。最后，美元的疲软也在支撑美国股市，因为它可能会带来更高的增长，而且让美 国公司的外币利润换算成美元时可以显得更多。