上海——中国掀起了一轮支出热潮，借钱建设城市，打造制造业巨头，培育金融市场——这些钱给这个经济强国提供了动力。但以债务驱动的这轮热潮，眼下正对世界第二大经济体造成威胁，有可能拖累它的增长。

随着本国经济走向成熟，中国不得不通过借更多的债来保持增长活力，但事实可能会证明此举不可持续。另外，这些钱正越来越多地通过银行系统外不受监管的不透明渠道流动，隐藏的风险一旦爆发，中国很容易遭受冲击。

周三，一家大型信用评级机构拉响了警报，说债务的稳步累积会在未来几年里侵蚀中国的金融系统。这家名为穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)的机构，调低了中国的债务评级，自天安门事件五个月后，也就是1989年11月以来，它还是第一次这样做。

中国的债务问题正被人拿来和日本的困境做比较。在经历日渐以信贷为支撑的长期繁荣之后，日本的泡沫在1990年代初破裂。自从那时起，日本政府一直不愿处置负债累累的企业，这是导致该国经济在数十年间增长缓慢的因素之一。

中国的债务成瘾可以追溯至2008年的全球金融危机。在全球经济步履蹒跚之际，中国掀起了一轮支出热潮，建设高速路和机场，进行房地产开发——所有这些都为经济增长提供了源源不断的动力。

为了筹集建设资金，地方政府和国有企业大举借债。即便在金融危机的最糟糕阶段已经过去之后，中国仍然继续靠举债获取维持增长所需资金。

但对中国来说，信贷不能再产生同样的功效。老龄化的劳动人口、不大的生产率提高幅度以及关于收益递减的简单算数，意味着中国必须借更多的债，才能维持还不如以前高的增长率。

近年来，中国每年的债务增长幅度都相当于经济总量的15%，从而让经济增速维持在6.5%至7%之间。以同样的尺度衡量，当中国经济在2001至2008年间实现两位数的飞速增长时，其债务水平几乎没变。

为最近的借贷热潮推波助澜的，还有不透明且携带巨大潜在风险的投资产品。举个例子，前海人寿推出的一些经改造后变得更加吸引人的保单，看上去更像激进的投资产品，而非保守的人寿保险。

其产品承诺支付比传统银行帐户高一倍多的利息，吸引到了大量普通投资者。为了把这些收益赚出来，前海人寿涉足了投机色彩越来愈浓的业务，投资于房地产、企业并购交易以及中国动荡的债券市场。

中国最近正加紧行动，对充斥着这类产品的金融系统展开清理。

监管机构禁止前海人寿销售它最新推出的保单，并禁止其董事长进入保险业。另一家具有政治背景、因竞购一系列美国大公司而引发争议的大保险商安邦，本月同样有两款投资产品被叫停。

对中国来说这事关稳定。在上月的一场高级领导人会议上，习近平主席强调金融系统的健康是一个关乎国家安全的问题。

“金融是现代经济的核心，”他说。“保持经济平稳健康发展，一定要把金融搞好。”

前海人寿已经意识到，自己的烂摊子有可能引发不稳定。《纽约时报》核查了匿名人士上周发给几家中国媒体的一份备忘录。这份据称来自前海人寿的备忘录警告说，如果它不能募集更多资金、提振财务状况，保单持有者可能会开展大规模游行示威活动。

中国媒体称，这份备忘录似乎是真的——上面盖了前海人寿的公章，还有其他一些识别信息。该公司拒绝置评，但在上周发声明称其现金流稳定。

中国当局眼下面对着一个复杂的经济难题：如何在既不扼杀增长，也不会引得不满的投资者走上街头的前提下，清除以债务驱动的投机。

中国政府最新采取的旨在降低风险的举措，在某种程度上造成了本国市场的动荡。更高的借贷成本以及不同寻常的信贷扭曲意味着投资者对增长心怀疑虑。中国经济今年有一个强劲的开头，但目前正显示出趋冷的迹象。

北京面临的挑战正在于此。中国不愿采取强有力的措施去控制信贷的过度增长，担心信贷增长的全面放缓会导致中国领导层的经济增长目标无法达成。但如果不果断采取行动，债务水平就会以很可能不可持续的方式不断提高。

“中国近年来的经济增长轨迹一直伴随着不平衡与脆弱性的累积，这种累积给其经济和金融系统的稳定带来了风险，”惠誉(Fitch Ratings)亚洲主权评级总监费安德(Andrew Fennell)说。

前海人寿是困扰着整个系统的那种狂热投机的极端例证。

这家创办于五年前的保险公司第一年只收到4000万美元保费。而其去年的保费收入达到了146亿美元。

保险商、信托机构、非银行金融公司、小型地方性银行以及其他未被严格监管或根本不受监管的企业，全都试图利用中国不断扩张的信贷市场赚快钱。它们的信贷活动已经占到中国总体信贷活动的一半以上。

前海人寿从去年底开始遇到麻烦。它的创始人和控股股东姚振华对中国最大的房地产开发商之一万科发起了恶意收购，按照其计划，此项交易所需资金会有很大一部分来自保费。

这种高杠杆交易正受到更多审视。中国当局已经开始就所受监管颇为宽松的投机性信贷公开发出警告。

“杠杆率的持续增加不利于经济的持续发展，并且在积累一定的风险，”央行副行长易纲今年3月表示。“我们考虑降杠杆首先要考虑稳杠杆，就是总的杠杆率还是要把它稳住，或者让它每年增长少一些、慢一些，要稳住。”

央行行长周小川上月表示：“每个企业，特别是那些杠杆率已经过高的企业，要有所控制。”

前海人寿首当其冲。

中国保监会于去年12月叫停了前海人寿的新产品，说该公司获准经营的是风险相对较低的人寿保险业务，实际上却在销售高收益债券。两个月后，该监管机构又指责这家公司误导了有关部门。

“前海人寿编制提供虚假资料的行为，事实清楚，情节严重，应当依法予以处罚，”中国保监会称。

这些举措吓住了消费者。2017年一季度，前海人寿源自新推出保单的保费收入仅为1140万美元，同比骤降99.8%。

前海人寿坚称公司状况良好。但外泄的备忘录表明它面临着很大的麻烦。

“客户多集中于广东、江苏、上海等经济发达地区，”备忘录里写道。“上述地区的客户维权意识较强，不排除引发群体性事件的可能。”