文/财经奇谭

要说刚刚过去的2020年最重要的新闻，国家医保局的带量集采，绝对排得上号。

在被网友戏称为“灵魂Battle”的视频合集里，原价1.3万元的心脏冠脉支架，经过数轮严肃的讨价还价，现在医保只收700。

降价94%，这是一个让商家擦汗、民众叫好的力度。

这场谈判，除了每年为国家节省117亿资金，还给资本市场带来巨大震荡，大红大紫的医疗器械公司被杀得哀鸿遍野。

集采并不是医保局原创，各行各业的大买家们，都擅长用这招压低卖家利润。所以，去年年底，当集采消息传到了军工行业……大概没人能想到，2021一开年，军工股票竟然涨疯了。

这是怎么回事？

其实，只要认真梳理一下近年来国家军事装备采购的规则变化，就不难发现，中国军工企业最好的时代，或许才刚刚开始。

01.沈飞的钱去哪了？

尽管造的都是大国重器，但中国军工企业自身的日子，和美国同行相比，往往并不好过。

中美总装类军工企业净利率水平对比，图片来源：东方证券

中国军工核心资产上市的并不多，所以资本市场并不能完全反映整个军工行业状况。

不过从上市公司中航沈飞的财报中，我们还是可以看出部分问题所在。

从已经批量装备部队的航母舰载机歼-15，到空中弹药库歼-16，再到仍需大量研发投入的隐形战机歼-31，沈飞近几年从军方拿到的订单当然不会少。

图片来源：中国军网

截止到今年前三季度，沈飞营业收入已经达到189亿元，净利润11.6亿元。但是你能想到，沈飞账上的钱，却是在减少的吗？而且是大幅减少了19亿。

而且，单看公司的经营活动，现金流的亏损更是高达32.8亿，还是靠20亿借款才勉强平衡了账目。

沈飞的现金都去哪了？

从财报上看，影响沈飞现金流的首先是应收账款。这意味着，沈飞生产的飞机交付了，钱却还没拿到手。

2020年上半年，沈飞应收账款总计66.8亿，其中账期一年以上的有13.5亿。光是这些欠账，就占到营收的59%。

另一方面，沈飞手里还积压了价值61.2亿的存货。这里面既包括它向上游企业购买的原材料，也包括了还在生产线上的半成品飞机。

花钱买了原材料，一时半会还没法交付，也拖累了现金状况。

沈飞产品销售带来的现金很大程度上被账款抵消数据来源：东财choice

02.高毛利的苦衷

沈飞作为航空系统最重要的主机厂之一，手头都这么紧张，更不要说上游的其它小厂家了。

我国军用飞机刹车制动产品的核心供应商，叫北摩高科，去年在A股上市，这家企业的财报同样能体现出军工企业的典型问题。

军用飞机刹车装置 图片来源：北摩高科招股书

北摩高科虽然不是国企，却有着正宗的军工血统。

它的前身叫北京摩擦材料厂，是1958年成立的集体所有制企业，并且得到了空军的全力支持。

70年代中苏关系恶化的背景下，北京摩擦材料厂造出中国第一块国产飞机刹车盘。

80年代之后，北京摩擦厂经营陷入困境，账面一度只有1万块钱。1999年，北京西城区政府接管企业，把金融研究生毕业的女干部王淑敏派到企业。王淑敏很快盘活企业，之后跟其它几个高管自掏腰包，2003年成立了北摩有限，把摩擦厂的主要业务都转移到新企业名下。

如今，北摩高科在军民领域都有了很强的技术实力，从国产坦克、高铁到国内的波音客机都用上了它的刹车片，再加上特殊的历史背景，更让它牢牢绑定了中国空军这个大客户。最近几年，北摩高科的毛利率都在70%以上，在制造业领域可以说是非常优秀了。

但是坐拥这么好的商业模式，北摩高科的经营现金流，在大部分时间里却同样都是负的，只有到年底才能转正，并且仍然大幅低于营业利润。

这说明北摩高科也面临同样的问题，被拖欠货款。

2017-2019年，公司的应收账款分别为3.29亿元、4.15亿元和4.94亿元，分别占到营业总收入份额的113.4%、125.4%和119.3%。应收账款的周转天数分别是298、374、362天，说明平均账期长达1年以上。

北摩高科应收账款常年大于营业收入数据来源：东财choice

毛利超高，可惜只是纸上富贵。

03.武器定价的学问

除了被拖欠账款，军工企业面临的另一个困境，是利润水平较低。

过去军方控制成本的主流方式，是在产品出厂成本的基础上加成5%作为购买价，所以军工企业理论净利率就应该是5%。

这本来无可厚非，既然是给军方生产武器装备，你肯定不能老想着去砍国家一刀。

但这种定价方式造成的一个结果就是，产品出厂成本越高，企业赚到的钱才能越多。且不说是否存在为了赚钱故意拖延进度、推高成本的可能性，这至少使得军工企业没有进一步降低成本的强烈动力。

军方付出了更高的采购代价，企业却也没赚到多少钱，还因为拖延进度使得自己存货增加，拖累财务表现。毫无疑问，这种定价方式对效率的损害是双向的。

资料图：中航西飞的生产线（中航工业官网）

另外，成本定价模式还会造成利润的重复计算问题。

举个简单的例子，假设某个产品要用到10个零部件，上游企业生产一个零件的成本是100元，出售给下游组装厂的价格是105元，10个零部件的总利润就是50元。

而下游组装厂采购零部件的成本是1050元，利润是1050乘以5%，也就是52.5元。虽然利润率相同，但越是下游的企业，利润总额就更高。

于是，大家争相去做总成厂，破坏了产业的整体格局，造成过度竞争和产能浪费。

04.看不见的改革

显然军方已经意识到这个问题，并且正在着手改变。2013年，总装备部开始大力推动装备定价机制的改革，从“事后定价”改为“事前定价”。

简而言之，过去是在产品出厂后的实际成本定价，而改革之后，军方会在产品立项之初就给出一个目标成本。企业的实际成本，如果能比这个目标成本降低一块钱，就能多赚一块钱的利润。

这样一来，企业有了更高的利润率，也有了主动降低成本的动力，跟军方实现了双赢。

沈飞的销售净利率2020年出现明显提升 图：Wind终端

2014年之后，我国立项的新型武器装备，都逐渐采用了新的定价方式。

改革是一个漫长的过程。这一方面是因为，武器装备的研发生产周期往往较长，定价改革对军工企业盈利能力的改善，利好并不是马上就能释放。

同时，建立新的定价体系也不是一蹴而就的，目标成本怎么定，还需要在实践中摸索。所以我们看到，过去几年中，中央推动定价改革的文件还在不断下发。

例如， 2019年初，各军工集团还在收到新的军品定价机制改革文件。2019年3月21日，中航工业集团发布新闻称，为适应装备价格改革工作新形势，集团开展了2019年装备价格业务工作培训，请军方专家分别就装备定价议价新规则及其实施细则、装备购置价格审核相关政策法规进行解读。

直到2020年，军工企业的盈利能力开始出现明显改善。

安信证券在选取军工行业79家军工企业全口径采用整体法统计后指出，军工行业2020年上半年实现营业收入1197.58亿，同比增长5%；实现归母净利98.20亿，同比增长21%，在A股29个行业中，收入增速排在第8位、归母净利增速排在第3位。

图片来源：安信证券

军工行业的特殊性质，决定了一些改革措施往往不会进入大众视野，但其意义绝不会因此失色。

05.产能爆发

解决了利润率问题，剩下的就是欠账了。这就要说回开头的集采。

2021年1月1日，中央军委下发了新修订的《军队装备条例》。这同样是一次隐形的改革，新华社当时的报道非常简短，也没有提及新条例究竟修改了什么内容。

不过从券商分析来看，新条例或许涉及了军工采购付款方式的重大变化，也就是“集采”。

根据过去的条例，军方采购实行的是三年滚动计划，每一年会公布当年的采购计划、第二年的草案，以及第三年的预告，其中第三年预告只纳入生产周期18月以上的产品。

三年滚动采购方式示意图 来源：国盛证券

在这种模式下，军方跟生产企业只能每年算账，再加上2017年来的军改过程中，不少结账进程出现滞后，造成军工企业账上的白条过多。

而所谓“集采”，意思是军方将统筹制定未来5年的采购计划，将5年订单金额的一定比例提前打到企业账上。

2020三季度以来，不少企业的合同订单出现大幅增加，似乎印证了这一说法。例如，军用电子领域的红相股份7月份公告，收到2021年价值5亿元的军品合同，比上一年军品营收大幅增长265%。

图片来源：天风证券

收到的现金多了，对军工企业的意义不仅仅是改善财务状况，更重要的是，可以拿这笔钱去进一步扩张产能。

中国军工过去几十年的特点是，我们的技术跟国外先进水平往往有巨大的代际差距，追赶速度却非常快。

军工企业总有新产品需要生产，但是研发、试验到列装周期较长，每一款产品列装后不久就面临被新技术替代，所以总体生产规模不会太大。

时至今日，中国在主要军事装备的技术水平上，终于接近抹平了跟美国的差距，主要矛盾变成了数量不足。

以战斗机为例，歼-20首飞至今已经整整10年，在技术上与美国基本没有差距，更是领先于俄罗斯。但截止到2019年，中国歼-20列装数量仍然不到美国四代机的零头，即使是三代机数量，也远远落后于俄罗斯。

此外，随着军改完成，解放军实战化训练水平不断提高，日常的弹药消耗量也在急速增加，同样对军工企业的产能提出较大考验。

展望十四五，中国军事装备产能的爆发，势必将成为技术进步之外更重要的看点。

这也意味着，军工企业真正的好日子，或许才刚刚开始。

全文完，感谢您的耐心阅读。