【文/观察者网专栏作者 王家】

当地时间16日，美股开盘即触发熔断。要知道，美股自1987年引入熔断机制以来，只发生过4次熔断，其中3次发生在过去的7个交易日内。特朗普的“上帝保佑美国”为何无法阻止美股跌出新纪录呢？

美股过去两周可谓是惊心动魄：暴跌、熔断、大幅反弹、再次熔断、再次大幅反弹，让很多平时不太对股市关心的朋友大开眼界。

朋友们很不解，为什么这次下跌如此猛烈？又关心，对A股有怎样的影响？

下跌的大背景是2008年经济危机以来美股走出了一波大牛市，进入2020年美股的估值水平来到了市场高位。美国看似平稳的GDP增长实际上来自债务的不断增加，市场对于美国经济健康状况担忧加剧。疫情突发，经济预期变差，股市承受了很大的下跌压力。

暴跌这种形态，来自美国市场过去几年产生的结构性变化和突发事件的冲击。金融危机过后，被动策略逐渐流行导致投资者的投资策略变得很类似，一旦出现黑天鹅事件极容易造成连锁反应和踩踏。终于在上周造成了石油价格暴跌，扣响了暴跌的扳机。

从证券市场历史数据看，美股估值处在高位

上市公司的股价由盈利能力和估值组成的，盈利自不必说，估值则体现了市场参与者对公司未来的预测和信心。目前用标普500指数PE作为简单参考，美股的估值处在历史上很高的位置。历史上有一些估值非常高的时期，一次是21世纪初的科技股泡沫，存在大量不盈利的科技企业；还有一次是2008年金融危机，当然大家都知道这两次估值过高，下跌更猛。（可以参照https://www.multpl.com/s-p-500-pe-ratio）

从2017年开始，市场讨论美股估值高的声音越来越大，“股神”巴菲特在2019年股东的公开信直接说：那些长期前景良好的企业价格都已经是“天价”了，选择继续手握自己的1200多亿美元现金。

难怪，从股市与国家经济的关系判断估值高低的指标，就来自巴菲特。股市是经济的晴雨表，经济优质发展会投射到企业的优质发展，巴菲特认为股票总市值/GDP（最初时GNP）可以大致反应股票的高估与低估。

巴菲特指标上来看，这个指标已经来到了自“互联网泡沫”以来的最高，甚至超过了2008年经济危机时的位置。

道琼斯指数16日走势

为什么我们还一直观察到美股新高呢？

2017年美国的上市公司开始大量在股票市场回购自家股票，推高自家股价。不光是账上现金多、盈利好的企业在回购，在低利率环境下很多股票选择借债回购股票，推升股价。

如果遇到剧烈的经济波动或利息升高，借钱回购的上市公司压力山大。

美联储一直犹豫不加息，有一个考虑就是上市公司已经把美联储绑在了股市的战车上，一旦加息，公司债务负担提升股市马上躺倒，中断良好的经济上升势头。

全球经济增长悲观

疫情对全球经济的影响显而易见，经合组织（OECD）把今年的全球GDP增速从2.9%下调到了2.4%。全世界GDP增速下滑直接带来全世界企业盈利的下降预期，作为股票投资者自然有卖出的动机。

我们不妨进一步观察一下美国的数据。美国经济在过去20多年间，似乎存在着一个GDP的增长中枢。特朗普当选以来，美国GDP增速波动更平稳了。这也是在本次疫情之前，特朗普参选连任美国总统的底气，作为商人出身的政治家，make america great again（让美国再次伟大）直接的政绩就是经济发展和股市繁荣。

特朗普连任，必须要保证美国经济、美国金融市场不出大问题。

美国经济过去10年的增长和借债发展、高杠杆有直接关系。我们看一下美国联邦债务与GDP的比值：

数据来源 https://tradingeconomics.com/united-states/government-debt-to-gdp

美国持续突破天际的债务，维持了过去10年GDP增长的中枢，但是钱总要还，市场人士都知道这样的发展模式不可维持。

特朗普并非不知道，但是如履薄冰地维持体面、争取连任，和下定决心为美国经济去杠杆，有可能被选下台之间，他的选择显而易见。

特朗普关心的另外一个问题是金融市场，毕竟美国目前的股市总市值已经达到了GDP的120%，美国人的养老金、企业的年金、员工们的持股都在里面，股市产生危机，选民也会找特朗普来算账。

除了全世界放狠话，跟各个国家搞贸易摩擦引导产业回美国，更直接的办法就是干预美联储的政策，同样的一笔资金，投资人投资美国长期国债汇报越低，转向投资上市公司吃分红、享受股价增值的欲望就越强，推升股价。

在2000年和2008年，两次大的降息周期分别是为了应对科技股泡沫和次贷危机。

这两次放水之前，都经历了完整的加息周期。这一轮很好理解，货币工具本来就是用来调节经济，防止过冷过热的。但是2019年在新一轮加息周期没有完成前，联邦基金目标利率没有达到3%就开始了新的降息。

足够高的利率意味着危机来临的时候有充足的货币政策工具，疫情之前两波基金目标利率已经不足2%，这下疫情真来了，武器库的储备已经不多了。

究其原因，除了上面提到的美联储被绑在了股市上，特朗普的twitter治国手法也很要命：

“我认为美联储疯了！”

“我最大的威胁是美联储。”

“后悔任命鲍威尔当美联储主席”

“我认为这样做是愚蠢的（美联储加息），但我能说什么呢？”

“联邦基金利率实在太高了，再加上可笑的量化紧缩！他们（美联储）没有想出任何办法解决。”

“我在为美国争取更大利益，但却得不到美联储的支持。直觉告诉我，美联储犯错了，正在伤害美国经济。”

“不仅仅是杰罗姆•鲍威尔——美联储有一些人，实际上并不是我的人。他们毫无疑问不听我的，因为他们犯了大错。他们加息加得太快了。"

通俗说，足够高的利率，让寒冬来临时有足够的的口粮帮助经济体系熬过去。但是特朗普为了自己连任，相当于把全美国经济用来留着过冬的储备，拿出来自己加餐，吃了几顿后冬天突然来了，市场开始恐慌。

疫情继续发酵，3月3日美联储紧急降息50个基点，市场并不买单，大家知道美联储和特朗普手里的弹药已经不多。

数据来源 https://tradingeconomics.com/united-states/interest-rate

让我们先从金融和经济的大背景来总结一下美股下跌的中期动力。2008年以来的放水，美国经济确实在回升，也推升了股市；历史数据、与GDP比例都显示出美股处在历史估值高位；2017年以来上市公司回购进一步推高股市，让美联储加息投鼠忌器；特朗普为了连任要稳住股市和经济表现，不断给美联储施压；2019年美联储没完成加息周期，又开始降息；疫情爆发，高位美股、全球经济疲软、美联储和特朗普手段已经不多，引发了投资者的恐慌。

美股投资结构新变化带来的连锁抛售隐忧

市场下跌压力，为何不足以直接引发暴跌，这背后还有一个美股投资结构过去10年形成的新变化。

不得不说美股是全世界金融市场中最富于创造性的市场，交易模式创新、金融衍生品创新、投资策略创新。每一次创新都会带来巨大的投资机会，也酝酿着一轮一轮的风险。市场通过创新发现了新的盈利机会；市场上的投资者迅速跟进，享受盈利；资本的逐利性导致总有人会尽全力吃掉最后一个铜板，哪怕这酝酿了巨大的风险；当市场上堆积了大量相同的盈利模式，市场或外部一次剧烈的波动，很容易带来连锁反应和踩踏；奉行自由金融市场理念，没有人来控制这种策略趋同的风险。

过去3次美股的大幅下跌都有上面这类问题。

1987年华尔街的黑色星期一，大量使用程序化交易导致股市的一次波动引发了计算机自动下单卖出，一时间市场完全没有交易对手，单天（1987年10月19日）达到了可怕的20%跌幅。

2000左右的科技股泡沫，由于市场对于科技股的故事过于热情，买入科技股、抛弃传统蓝筹股的策略大行其道，板块估值被推升到了不可思议的高度，最终2000年3月13日大规模的抛售开始引发了投资者集体出逃。

2008年次贷危机前，MBS、CDS、CDO等金融创新催生了大量围绕地产市场的投资机会。这类创新让没有购房能力的美国人获得了贷款，银行能够将资产打包出售为更多购房人提供贷款。购房者涌入市场推高房价，各类金融资产表现更好。但是经过美联储连续加息和经济增长的波动，底层资产（次级贷款）价格下跌，引发了连锁反应从抵押贷款市场外溢到了金融市场，再引发了知名金融机构的倒闭。

每一次的美股暴跌和金融危机，人们都从市场吸取了教训，但是往往在利润的指引下，总有新危机涌现。这一次，一个潜在的危机是被动投资策略流行，且占比越来越高。

目前美国股市超过90%的都是机构投资人，机构投资人虽然更专业，也带来了新风险：投资策略趋同带来的连锁反应和踩踏风险。

从金融危机以来，被动投资策略的占比持续增加。所谓被动投资，具体在股市上，就是投资指数或者关联股市的ETF，不求超出市场的超额收益，只求平均收益。与之对应的是主动投资，就是基金经理通过自己的能力进行个股精挑细选，希望找出那些超出市场平均表现的公司，他们会对个股进行深入研究，选择买入卖出的时间，希望能够得到超越市场指数的表现。

很久以前学术界和市场就开始质疑在美国股市，所谓主动投资，基金经理的能力并不能长期下来跑赢大盘。被动投资策略随着时间的发展逐渐被人们所接受。

我们所说的连锁反应如下：如果市场产生突发情况，波动快速上升，所有这类策略的调仓机制都会被触发，产生短时间集中的抛售，引发进一步的下跌和波动提升，加剧抛售压力。

市场里其他策略的投资者，清楚地知道这种机制，所以在市场下跌到合理位置前，不会轻易出手。结果是这种连锁反应带来的下跌幅度大，速度急。

怎样终止这个循环？

目前股市的暴跌，已经出现了金融市场流动性的危机，简单说就是恐慌情绪下市场会开始抛售各类资产，当然哪类资产最有风险就率先抛售。

问题是没有人敢于在这个局面下去阻挡飞奔的火车头——卖出单巨大，买单稀少。为了尽快变现很多人会开始抛售相对风险小，但是流动性更好的资产，比如高评级的企业债、黄金、蓝筹股，牵连市场内几乎所有资产普遍下跌。

这种循环的刹车机制，有两种。市场自发调节，回到价值投资人、长期投资者认为满意的价位，比如哪一天巴菲特大举入市，就是明确信号；各国政府介入，提供流动性、充当对手盘。

第一种对于整体经济的打击过于巨大，特别是目前美股的估值偏高，距离巴菲特这类投资人认可的价位相差还很远。

普遍采用的手法是第二种，政府直接介入，充当对手盘、提供流动性，同时稳住股市波动性，让被动投资者停止建仓和根据市场波动进行交易的人入场。周五外围市场的高开，很大一部分是对各国国家队介入的直接反应。

令人感到意外的是，除了提供流动性，很多国家干脆禁止了做空——直接修改游戏规则。还记得当年中国股市为了给急速下跌的股市刹车，采用了类似的办法，外媒冷嘲热讽。不知道现在这些媒体作何感想，当然指望下次他们对一个正常市场的调控闭嘴，不太现实。

当地时间2017年9月19日，美国纽约，“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）出席福布斯媒体百年庆典（ Forbes Media Centennial Celebration）并发言（@视觉中国）

禁止做空，说明各国都对本次的危机的严重性非常重视。

但是，短期的连锁反应和抛售被缓解，不意味中期下跌的理由消失。流动性虽然直接救了股市，疫情还在恶化，估值偏高和经济疲软的总态势没有改变；美国降息的货币政策工具箱见底的态势没有改变；领导人们的中招还在继续，欧洲的防控有大放弃的意图（不检验轻症)。

当地时间3月13日，特朗普宣布美国进入紧急状态，主要是针对本次疫情的相关措施。市场人士仍然在等待对经济、金融市场的更强力政策。

美国市场对特朗普过去几周应对疫情的迟缓，华尔街用真金白银进行了投票，中期下跌的问题需要一个一个解决，2020美国大选之年，特朗普的连任之路更加艰难。

华尔街不是特朗普的基本盘，华尔街精英也不需要直接对特朗普做什么。

中国能否避险？

目前以A股为代表的人民币资产，确实相对海外市场有很大的优势：疫情控制情况是全世界主要国家中最好的，不像海外疫情恶化没有看到改善；中国的股市处于相对合理的估值，能够观察到国内投资人在过去几周有做多的动力；外资在中国股市占比低，2%左右，不会像美股产生如此猛烈的连锁反应；中国经济稳增长的手段和力度较外围市场更强，“新基建”最近很热门，我们已经开始动手了。

去年美国降息，中国没有跟随，相比海外市场我们的货币工具箱武器比较充足。虽然全球经济未来迷茫，也不好判断是否有衰退风险，但是我们的经济韧性是主要国家中最强的。

当然，我们也不能否认中国经济的风险。中国是世界工厂，如果全球经济衰退，会影响一大批中国企业；世界性经济危机，普通中国人不免会握紧自己的钱袋子，整体经济承压更大。

全球资本市场，股市、债市、黄金都在下跌，似乎美元仍然是目前所有人避险的第一选择。

作为金融从业者，目前判断全球经济局势，仍然迷雾重重，但是中国资产的避险特性，切实存在。发现中国经济的避险价值，希望海外投资人要快一些，毕竟A股前几天的表现，并不悲观。