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许哲：股指期货投机，是A股下跌的罪魁祸首？
许哲

许哲
谦象资产CEO，套保交易者

发表时间：2015-07-11 08:05:22

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关键字: 做空A股股指期货空头多头海外势力恶意做空中国股市股市阴谋论股市下跌 

目前中国的A股市场万众瞩目，非常惹眼，因为最近较大幅度的下跌而变得更加备受瞩目，在众人纷纷猜测下跌背后真凶的时候，股指期货这个本来大家陌生的名词突然变得热门起来，不少人都指责股指期货的投机者是导致A股大幅度下跌的罪魁祸首。

那么到底什么是股指期货呢？它又是如何作用于股市的呢？到底是不是股指期货上的投机交易者导致A股的大幅度下跌呢？

股指期货是何方神仙?

首先我们要理解期货，期货就是未来的货物，比如小麦期货，指的是未来的小麦的合约，可以粗浅的理解为订货合约。比如我和某农场约定好，3个月后收割的小麦，我以某价格买下来，并且预先支付十分之一的钱，等小麦真到我粮仓了，我把订金剩余的钱给支付完整。

在这里，种植小麦的农场主就是期货合约的卖出方（空头），我就是期货合约的买入方（多头），这笔交易的订金就是保证金，最后小麦到我粮仓，就是交割。

如果我们是私下交易的话，会有许多麻烦，比如小麦质量的界定，保证金之后如何保证剩余资金的安全支付，万一该农场遇灾了，无法交付等等问题。这时候，为了避免此类问题，我们进入交易所，交易标准化合约，由交易所来处理这些问题，也作为可信的第三方。这是期货的运作方式。

因为期货合约是可以不用等待交割，直接转移给别人的，农场主也不挑剔最后交割给谁，给钱就行，那么就给投机者产生了方便，我们只需要十分之一的钱就可以对小麦的价格进行投机猜测，我们不仅仅可以作为买主，我们可以在没有种植任何小麦的情况下，直接作为合约的卖出方（空头），如果价格果然下跌，我们再买入同样的期货合约进行平仓，这样我们在没有种植任何小麦的情况下，仅凭借小麦价格的下跌而获益。

如果小麦的价格不如我们预期，反而上升的话，我们也不用担心交出小麦实物的问题，同样买入合约平仓，受损的也是现金。

做空股指期货如何影响股价？

股指期货合约的道理是一样的，唯一不同的是这里的标的资产不是小麦，而是一大堆股票。IF期货合约的标的物是300只股票，他们的组成是由沪深300指数决定的，IH和IC股指期货合约的标的物是上证50指数里的50个股票和500指数的股票。股指期货的含义即，未来的一堆股票。

我们知道中国股市的做空渠道一直是很有限的，除了融券之外，长期以来也只有IF沪深300股指期货一个途径。最近上市的IH和IC合约不过是扩展版。最新推出的上证50 ETF 的期权参与者门槛非常高，暂时不讨论。

本次股灾千夫所指的是股指期货的空头，也就是做空IF，IH，IC 的股指期货的参与者们，那股指期货合约，未来的股票是如何能影响现在的股价的呢？

这就要讲到期现套保了，你们想象一下我现在是石油的大量持有者，我手上有一大堆石油，装载在油轮里。我的生产成本假设是50美元/桶，而有一家期货公司2个月后到期的石油期货合约报价55美元/桶，我应该怎么做？我应该按照我的产量，购买相应的期货合约的空头头寸，然后把油运过去，稳稳得赚5美元的差价。

同样的，我们如果有办法以X的价格生产或者购买到现货，而期货合约在彼时是Y元，那么如果Y>X，我们称为升水状态，期货的价格高于现货。正确的策略是，买入或者生产尽可能多的现货，然后在期货市场上做空头，稳稳得赚取价差(Y-X)。

而如果，期货合约的价格Y比现货的价格X要少的话，也就是Y前提是，你需要有做空现货的渠道。 

这就是期货现货套利交易，我们这里不在乎标的资产未来是涨是跌，我们只关心期货和现货价格的差，一但有比较大的差，我们就可以通过套利交易在交割日获得没有价格风险的利润，也正是因为有套利交易的存在，才使得期货价格的走势和标的物的供需发生关系。

具体到股指期货的话，我们如果发现IF合约的价格要比现在的沪深300指数高许多，那么我们可以通过做空IF合约，买入300只成份股的方式进行套利。同时购买300只成份股是有专门的软件的，还有一种方式是购买沪深300的ETF来做多现货。

这样无论未来股市是涨是跌，我们都能稳稳赚取差值，以获得收益。

如果我们发现IF合约的价格要比现在的沪深300低，那我们可以通过做多IF合约，做空300只成份股的方式来获得无价格风险的收益。同样，做空沪深300ETF来作为做空现货的方式也是可以的。

做多做空股指期货是方便的，买入股票也是容易的，但在中国要做空个股是比较麻烦的，有过融券交易的朋友都知道，中国这里要做融券交易，经常会面临融不到券的问题，而且利息成本非常高。

作为套利交易的参与者，最希望看到的非常高的升水状态，做空股指期货合约，然后买入成分股。其实不需要等到交割日，只需要升水的状态恢复到正常水平，或者更加妙，变成贴水水平，就可以不用费心猜测股价，而大获其利了。

不需要猜价格而获利的事情，很多人愿意干，其中不乏一些资金雄厚的机构，这样如果纯股指期货投机者非常看好未来的股价，而愿意以高价买入股指期货合约的话，套利机构就会做空股指，并且买入大量的股票，从而推升股市。

相反的，如果大量机构做空股指期货，那么套利机构就会做多股指期货合约并且融空大量股票，从而使得股票的价格跳水。

恶意做空A股的逻辑路径

后者就是指责期货合约的“裸卖空者”恶意做空中国股市的逻辑路径和可能手法，那事实到底是不是这样呢？不要停留在道听途说上，我们来实证。

如果真是有人在股指期货合约上裸做空大量的期货合约，诱发套利者大量做空成份股，从而导致中国股市指数灾难性下滑的话，必然产生两个现象：

（1）必定是贴水得非常严重，诱惑套利交易者大量融空股票。

（2）融券业务量大幅提升。

拿沪深300最近几个关键节点来看，我们来看股指期货的升贴水情况：

一直到6月20日，都没有出现非常大的贴水出现，而是等到股灾已经发酵的时候才出现贴水变得非常大的现象。这也正常，已经发生股灾了，自然不计代价要对冲风险，并不能得出恶意做空的结论，更为关键的是：沪深300ETF的融券卖出量，也就是实现股指代崩指数的直接原因，做空沪深300ETF的量并没有增加。一直很正常，那股指期货恶意做空的说法，值得怀疑。

上证50，大盘蓝筹的走势，非常不好看。只是偶尔有几天到贴水状态。

50ETF融券卖出的量，在逐渐减少

再看50ETF的融券卖出的量：5月以来，做空50ETF的量反而在减少，贴水时间都很少。怎么用股指带崩大盘指数的呢？怎么办到的？

再看小票为主的500下跌不可谓不惨烈，看看股指的升贴水，惊现10%的贴水！这是何等的恐慌，而500ETF的做空量是微不足道的。

综上，IF的贴水是在恐慌后出现的，IH蓝筹甚至都没怎么贴水过，而IC非常惨烈，而ETF融空都没有出现大幅上升。

因而，宣传海外恶意裸做空中国股市的观点，经不起推敲。

另外一个明显的现象是IH蓝筹在股灾时依然保持升水状态，并没发生什么末日景象，而IC高股指小盘股出现了10%以上贴水的壮观场景。

我们知道导致股票下跌的直接原因是股票卖出，融券没有大幅增加的情况下，大量卖出的只有原来持有股票的人。

所以，去怪罪一个靶子，甚至指名道姓说谁谁谁恶意做空中国，是不敢直面现实的表现。过高的估值，原有持有者得不到真实兑现，类似旁氏资金断裂才是合理解释。

关于这种没有业绩支撑，凭借市梦率起来的股票，能获得持续猛烈的增长，搞出神创版的所谓奇迹，无非就是旁氏骗局而已。

因为价格的上涨完全依赖于新进入资金的支持，后来人的投入是先入者成功的原因，而非其他（上市公司业绩并未大幅增长），这样的旁氏骗局，暴跌是注定的。

境外势力入境炒作A股？

另外一种看法是，股指期货市场上的大量空单不需要融空去配合打击，而是前期大量抢筹的，另有目的持有大量的现货，目的就是为了在关键时刻，大量砸盘，并且配合股指期货的空仓，大获其利，两边赚钱。

这样的说法非常流行，而且传言有声有色，什么突然回想起年前有大量的人要用美元换人民币，突然股市里钱就多了，细细想来，发现事有异常，在互联网社交媒体被广泛转载。

总之，所有的矛头依然指向有境外势力恶意袭击A股。

我们知道除了QFII等正规渠道之外，中国的资本管制也催生了一大批地下外汇市场，地下外汇市场的换汇活动不受监控，因此持阴谋论者就可以说任何故事。

但是，如果涉及到大量美元入境炒作A股，大量抢筹，并且有预谋地在某一时刻一起砸盘，并且配合股指期货大获其利的话，必然产生一个现象：中国货币当局的外汇储备猛然上升。

因为无论通过什么渠道将美元兑换成人民币，都不可能绕过央行，贸易做帐也好，地下钱庄也罢，上万亿级别的美元流入，必然反映到央行的资产负债表之内。

我们查阅中国人民银行的数据发现：A股从去年下半年开始的牛市到现在，中国的货币当局，不但没有美元大量流入的迹象，反而发生了罕见的外汇资产储备下降的现象。作为贸易顺差的出口大国，这种现象令人担忧，更别提担心大量美元热钱突击进入中国，蓄意抢筹，攻击A股了。 

故而，我们通过实证分析，全部来自公开数据和流行理论的一般推论，就足够用归谬法证明阴谋论的不可靠。 
我们在面对风云诡谲的资本市场的时候，千万要做好风险控制工作，在发生亏损时，代入情绪而怪罪于旁人，希望有一个做恶者承担责任，而不求诸于己的话，并不会产生什么进步。

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