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投资中国的历史性机会
送交者:  2019年01月21日01:48:03 于 [世界股票论坛] 发送悄悄话
从经济增长而言,当前我们面临着08年金融危机以来最大的挑战,但是,从投资来说我们可能反而处于最好的时代。我们相信,虽然中国经济未来仍会面临下行压力,但是我们的去杠杆收货币、减税降费都是走在正确的方向上,投机的企业被惩罚,而优秀的企业在崛起,而且当前中国的优秀企业正在以历史最低价格被甩卖,这其实是投资中国的历史性机会!

摘 要

这是一个最好的时代,也是一个最坏的时代;这是一个智慧的年代,这是一个愚蠢的年代;这是一个信任的时期,这是一个怀疑的时期;这是一个光明的季节,这是一个黑暗的季节;这是希望之春,这是失望之冬;人们面前应有尽有,人们面前一无所有;人们正踏上天堂之路,人们正走向地狱之门。——《双城记》狄更斯。

一、经济表现不佳,股市开局不差。

经济短期承压。

进入1月份以来,18年的各项经济数据正在陆续揭晓。而从已经公布的数据来看,18年12月的经济下行压力明显加大,中采和财新制造业PMI均降至50的荣枯线以下,而进出口增速也全部转负,2018年12月乘用车销售降幅接近20%。

进入19年以来,经济的表现依旧不佳。虽然1月中上旬主要电厂发电耗煤增速由负转正,意味着工业生产短期改善。但从最重要的地产和汽车两大需求来看,1月中上旬主要34城市地产销售同比下降了11%,其中地产销售主体的二三线城市地产销量在下滑;而1月前两周的乘用车销量依旧是负增长。没有需求的支撑,生产的改善就难以持续。

A股表现不差。

开年以来,中国股市一扫去年大跌的阴霾,走出了一轮不错的反弹行情。

到目前为止,上证指数年度涨幅为4.1%,深圳成指涨幅为4.7%,沪深300指数涨幅为5.2%,即便表现最差的创业板指数也上涨了1.5%。

而从行业分类表现来看,在29个中信一级行业分类中,年初以来有28个行业录得上涨,只有餐饮旅游一个行业下跌。

全球股市普涨。

从全球来看,其实表现也和我们非常类似。

一方面是经济下行,18年12月摩根大通全球制造业PMI降至51.5,为16年10月以来的最低值,其中美国、欧元区的制造业PMI都在大幅下滑,而日本的PMI仅是低位反弹。作为全球经济风向标的韩国出口增速,2018年12月出现1.2%的负增长,也印证全球经济还在减速。

另一方面是股市反弹,19年以来全球股市普涨,截止目前美国标普500指数上涨6.5%,日经225指数上涨3.3%,德国DAX指数上涨6.1%,英国富时100指数上涨3.6%,韩国综合指数上涨4.1%。

在18年末的时候,有许多看空美国经济、中国经济,进而看空股市表现的观点,至少到目前为止,这个判断并不准确。

二、经济表现不等于投资业绩。

哪怕经济再好,投资未必赚钱。

大多数人去投资,往往希望有好的宏观经济环境相配合,其实潜台词是经济越好、股市的表现就越好。但是我们如果真的这么做的话,其实效果未必会很好。

比如说,回头来看中国经济过去十几年的表现,经济增长最好的一年是2007年,那一年的GDP增速高达14.2%。但是如果我们在07年去投资中国A股,那一年上证指数的波动区间是2541-6142点,而2018年的上证指数收在2494点,这意味着如果在07年的任何一个时间购买了上证指数,那么持有11年下来的回报都是负收益。

其实美国也有类似的案例。1999至2000年,美国的GDP增速均超过6%,如果在这两年购买了标普500指数,指数的成本大约是1206-1553点,而持有10年下来,在2009-2010年的标普500指数波动区间是667-1263点,基本上也都是亏钱的。

而日本的案例最为醒目,过去31年当中,日本经济表现最好的是1988年,GDP增速高达7.1%,而如果在当年购买了日经指数,指数的购买成本区间是21148-30264点,而日经指数现在的点位仅为20666点,这说明过去31年的回报都是负的。

哪怕经济再差,投资未必亏钱。

过去30年当中,日本经济表现最差的是2009年,当年经济萎缩了5.4%,但是2009年的日本股市反而上涨了19%。而且2009年日经指数的波动区间是7021-10767点,而在2013年以后,日经指数就没有低于10398点,这说明如果在2009年的任何时间购买了日经指数,持有4年以上都是赚钱的。

同样,2009年美国GDP增速为-2.5%,为1947年以来的最低增速,而如果在2009年购买美股,标普500的指数成本是666-1130点,而标普500指数在2012年以后就没有低于1258点,这意味着2009年的任何时候去购买标普500指数,持有3年以后都是大赚特赚。

我们再回到中国,过去20年当中中国经济表现最差的一个季度是2009年1季度,当季GDP增速仅为6.4%,而上证指数在09年1季度上涨了30.3%,而且如果在09年1季度购买上证指数,指数成本大约在1844-2403点,而在这个位置购买了A股,即便经过2018年的大跌也还是赚钱的。

经济表现不等于投资业绩。

还记得在2007年,当时中国经济一片欣欣向荣,当时我们基于对中国经济未来的乐观预测,写下了《大鹏一日同风起》的报告,省略了“扶摇直上九万里”,我们用了100页的报告来论证中国股市有望涨到1万点,回头来看,这个报告其实是个巨大的笑话。

2007年,中国的GDP总量是27万亿,而到2018年中国GDP大概率会突破90万亿,比2007年增长了2倍多,但是2018年的上证指数收于2494点,而2007年的上证指数收于5262点,18年的上证指数并不是07年上证指数乘以3,而是不到07年上证指数的一半,这告诉我们靠经济表现来预测股市其实差了十万八千里。

同样的道理,现在貌似人人都是经济学家,而且让大家找中国经济的问题,谁都可以随手列出一大堆,诸如债务问题、贸易冲突等等,而且这些问题一写出来就会成为朋友圈的刷屏文章,但是如果就此来断定中国股市会大幅下跌,十年以后再回头来看谁知道会不会又是一个巨大的笑话?

三、经济好的时候,股价往往更高。

为什么不能简单凭经济表现来预测股市的涨跌?答案其实在于购买股票的价格。

资本市场是最为聪明的市场,也就是说你知道的事情,往往别人也都知道了,所以当你觉得经济好的时候,别人也觉得经济好,那么你去买股票,就不会有人便宜地卖给你了。

比如著名的中国石油,是2007年11月5日在A股挂牌上市,恰逢A股的大牛市当年涨到了6000点以上,大家都认为中国的经济可以继续高增,全球的石油未来都不够中国使用,油价会继续大涨,结果中国石油上市的开盘价就是48.6元,这也几乎是中国石油A股的历史最高价,如果当天开盘买了中国石油,几乎从来就没有赚过钱,而中国石油A股的最新价格只有7块多一点。

而衡量股价高低,一个重要的参考标准就是股票的估值,通常用市盈率(PE)来表示,也就是股价相对于其盈利的倍数。

在2007年10月,上证指数达到6000点时,上证指数的PE估值(TTM)高达51.5倍,而到了2018年12年,上证指数的PE估值只有11倍。因此,虽然从07年到18年中国经济的总量翻了3倍多,上市公司的利润增长也超过了3倍,但是抵消不了同期上证指数的估值高达80%的降幅。

也就是说,哪怕中国经济在2007年之后表现的再好,但是因为你买的股票价格太贵了,所以再好的经济表现和盈利增长也没法让你的投资赚钱。

四、经济差的时候,股票低价出售。

而反过来的现象,也一样成立。

在经济学当中,通常把连续两个季度经济出现负增长定义为经济衰退,由此来观察,美国经济在过去的40年当中,只发生过4次经济衰退,分别发生在1980年、1982年、1991年以及2008-2009年,其中尤其以1980年和1982年的两次衰退的时间间隔最为短暂。

但是如果在1980年购买了美国标普500指数,那么持有到现在的回报率高达25倍。而从1979年到2018年,美国GDP总量大约增长了8倍,而BEA公布的美国企业利润增长也在8倍左右。为何美股的回报率远远好于经济增长和企业盈利的表现?

答案就在于购买价格足够便宜。1980年初,标普500指数的PE估值仅为7.4倍,而标普500指数的最新PE估值大约为20倍。也就是说,1980年初的美股几乎是以历史最低价在大甩卖,而在当时购买美股,不仅享受了之后高达8倍的经济和企业盈利增长,还有接近3倍的估值提升,所以带来了高达25倍的指数回报,而且这还不考虑股息的分红收益。

再回到中国,在2014年时,中国经济增速掉到了7.5%以下,而且由于当时PPI通缩已经持续了3年,很多人担心2015年中国经济增速会掉到7%以下,PPI通缩也会继续加大,这些预测事后也都兑现了。

但正是因为这些悲观预期,2014年2季度上证指数的PE估值一度降到9倍的历史最低值,而如果在2014年2季度购买了上证指数,那么购买成本是在1991-2048点,这个点位购买了A股资产,哪怕后面中国经济股市怎么波动,其实都是赚钱的。

五、经济好的时候,猪都在天上飞。

为什么经济好的时候,不代表一定是投资的好时机?有一句话形容的非常准确,说的是“在风口上,猪都能飞起来”。

过去的20年,中国经济处于工业化的加速期,其背后有着城市化、人口红利、以及全球化等多重有利因素的加持,因此在这一段时间很多企业表现的很好,但其实并不是因为企业的经营管理有多么出色,只是搭上了中国经济高速发展的顺风车。

比如说中国的房地产行业,2018年有30家企业的销售额突破了1000亿元,其中前三大地产商的销售额突破了5000亿,但是为什么地产商的业绩这么好,最近好几只香港上市的地产股股价大幅暴跌?这些地产企业的靓丽成绩,有多少是靠企业自己取得的?是中国房地产企业的房子质量比别人更好吗?还是因为我们的房子比别人盖得更快?这里面有多少来自于居民的刚需?有多少来自于居民的过度举债以及棚改货币化的加持?还有多少来自于对地产泡沫的信仰?

再比如说最近很多发生债务违约的企业,过去都是各自领域的明星公司,但是在靓丽业绩的背后,有多少是靠自身经营取得的,有多少是靠举债并购粉饰报表做出来的?如果没有投机或者造假,怎么会出现账面150亿的现金,却还不起10个亿的债券本金?

如果中国经济还是保持高速增长、货币超发,可能大家无法区分哪些企业在踏踏实实做事,哪些是在投机倒把,所以在经济高涨的时候去投资,可能不小心就买了一只风口上的猪,而一旦风停了,其实就会掉下来。

六、经济差的时候,雄鹰还在翱翔。

而经济不好的时候,只有雄鹰还在展翅翱翔!

比如说我们来看智能手机产业,根据IDC的报告,18年全球智能手机发货量将萎缩3%,其中占比最大的中国区发货量将下跌8.8%,受此影响,连一向高高在上的苹果手机也预告业绩不及预期,股价大幅下跌。

但是,中国的华为却不受行业下行的影响,其手机发货量逆势上升。根据IDC的数据,18年3季度全球智能手机发货量萎缩6%,其中三星手机同比下降13.4%,苹果手机同比增长0.5%,而华为手机同比增长32.9%,18年3季度的发货量跃升至全球第二。华为公告其2018年的手机发货量将超过2亿台,相比2017年1.53亿台的发货量增速超过30%。其2018年总营收为1085亿美元,较2017年增长21%。

大家都知道华为在过去一年遭遇到了许多不公平的对待,但是华为靠着持续的高研发投入,克服了一个又一个挑战。根据欧盟委员会的统计,在2017-2018年度华为的研发投入高达113亿欧元,排行全球所有企业第五名,是中国唯一进入全球排行前五十名的企业。华为在5G技术专利上遥遥领先,其手机使用了自主研发的麒麟芯片,而最近又发布了服务器领域的鲲鹏芯片,这一个又一个技术突破让我们看到了中国经济的希望。

而给我们希望的不仅是华为。在汽车市场,2018年遭遇了近20年的最强“寒冬”,根据乘联会的数据,18年全国乘用车销量同比下滑了6%。但是在这不利的环境下,国内自主品牌龙头的吉利汽车全年销量突破了150万辆,同比增长了20.3%,无论是在轿车还是SUV领域,吉利都有多款车型月销售过万辆。而吉利能推出多款畅销车型,离不开其收购沃尔沃之后,和沃尔沃联合开发的CMA、BMA等技术架构平台的加持。

华为和吉利代表的是中国制造业,代表的是中国硬实力。而最近抖音的表现让我们眼前一亮,根据App Annie的统计,在美国市场最新的APP下载排行当中,抖音(tiktok)排在ios的免费榜第四名、Googleplay的免费榜第二名,其排名远在whatsapp、instagram、youtoube等之前!2018年微信日活跃用户超过10亿,在此之前,whatsapp是全球唯一一个日活用户突破10亿的通讯app,但是微信的使用还是以华人为主。而抖音则是在美国市场进入主流app排行榜前5名,这说明我们的软实力也在增长。

而根据CBINSIGHT的报告,抖音背后的字节跳动集团已经以750亿美元的估值,超越UBER成为全球价值最高的独角兽企业。而人工智能技术则是字节跳动成功的关键,2016年字节跳动人工智能实验室(AI Lab)应运而生,我们在今日头条、抖音上看到的都是自己喜欢的内容,其实就是来自于人工智能根据我们内容打开喜好做的智能推送,让每个人爱不释手。

所以,经济不好的时候,那些靠着风吹上天的猪就会掉下,但是靠自己飞的雄鹰还在展翅翱翔。

1998年亚洲金融危机爆发,腾讯公司成立于当年11月,阿里成立于随后的99年,当时谁能想到他们后来能成为中国互联网领域两大巨头?同样的道理,虽然当前中国经济不好,谁又能想到有没有新的伟大的公司正在孕育当中?

七、经济最坏的时代,投资最好的时代

经济或是最坏的时代。

从经济增长而言,当前我们面临着08年金融危机以来最大的挑战,从季度GDP增速来看,2018年3季度GDP增速已经降至6.5%,到2019年很可能单季GDP增速会低于6.4%,也就是低于09年1季度创下的最低增速。

展望未来,我们的增长面临三座大山压顶。第一座大山是中美贸易冲突,目前我们的经济总量达到了美国的2/3,对美国全球老大的地位形成了挑战,从历史经验看老大和老二的冲突是长期性的,很难在短期内彻底解决。

第二座大山是人口老龄化。虽然2018年的人口出生数据还没有发布,但是根据江苏省、浙江宁波、山东青岛等多地公布18年出生人数比17年下降超过10%,由此推算18年全国新出生人口数或会从1723万大幅降至1600万以下。这意味着放开二胎之后中国的出生率仍在下降,社科院预测到2030年以后中国的总人口将出现负增长。而人是经济发展的基础,如果没有足够的年轻人,未来中国的房地产、汽车靠谁来买呢?

第三座大山是巨额债务压力。根据国际清算银行的数据,中国经济的整体债务率在2017年末已经超过了250%,其中企业部门债务率高达160%,几乎是全球主要经济体当中最高的,而居民债务率也升至接近50%。中国经济的整体债务率已经和美国次贷危机之前非常接近、没有上升空间了,靠举债发展经济的道路也走不通了。

因此,在中美贸易冲突、人口老龄化、巨额债务三大压力之下,大家对中国经济长期前景产生了担忧,从经济来说我们或许处于最差的时代。

投资或是最好的时代。

但是,从投资来说我们可能反而处于最好的时代。

其实我们现在对中国经济的所有担心,在日本都曾经遭遇过。80年代里根曾经发动日美贸易战,使得日元汇率大幅升值、对美出口受阻。而日本的债务率在80年代就超过了250%。从老龄化来看,日本65岁以上人口占总人口的比重接近30%,而中国只是刚刚超过11%。在遭遇了这么多挑战的情况下,日本的人均GDP依然维持在4万美元左右,远超中国目前的1万美元左右,这说明在同样的条件下,中国未来依然存在着巨大的发展空间,三大问题其实都有解决的出路。

日本在过去18年荣获了18个诺奖,美国的企业在全球研发榜上遥遥领先,华为的崛起告诉我们创新就是未来的希望。而创新需要减轻企业的负担、激发市场的活力,这就需要我们走向小政府、大市场的方向,而减税是最好的政策。

里根成为美国战后最伟大的总统,就是靠减税开创了美国的创新时代。而我们从去年开始实施减税政策,中央经济工作会议明确表示19年将进一步加大减税降费力度,总理要求政府准备过“紧日子”,这其实就代表我们也会坚定不移走向小政府、大市场,中国的创新时代也充满希望。

而且我们的经济下行,很大一部分是我们主动去杠杆的结果。不经一番彻骨寒,哪得梅花扑鼻香,货币收缩和经济下行其实就是中国经济涅槃重生的过程。我们关掉了影子银行,使得那些靠过度举债发展的企业痛不欲生,而在淘汰了这些不好的细胞之后,经过大浪淘沙,能活下来的才是真正有希望的企业。所以,这个时候我们去投资,就不容易买到猪,而可能会买到雄鹰!

而且由于经济下行,大家对投资要求特别挑剔,所以给优秀的企业的估值极其便宜。我们看到现在上证指数的PE估值(TTM)只有11倍,不仅处于历史最低位附近,而且低于主要发达市场,比如美国标普500的20倍、日经225和德国DAX的14倍,各国的历史已经充分的表明,从长期来看买的便宜才能赚大钱。

我们相信,虽然中国经济未来仍会面临下行压力,但是我们的去杠杆收货币、减税降费都是走在正确的方向上,投机的企业被惩罚,而优秀的企业在崛起,而且当前中国的优秀企业正在以历史最低价格被甩卖,这其实是投资中国的历史性机会!

一、经济:需求降生产稳

1)地产销售低迷。主要34城市1月前17天地产销售同比下降11%,其中4个一线城市同比上升15.4%,12个二线城市同比下降19.7%,而18个三四线城市同比下降5.7%,二三线城市依旧是地产市场的巨大拖累。

2)汽车销售下降。18年12月中汽协、乘联会乘用车销量增速降幅都在15%以上。19年1月前两周乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为-32%、-5%,较18年12月一降一升,但依然是在负值区间。

3)工业生产短稳。6大电厂1月上旬发电耗煤增速由负转正至5.5%,中旬依然维持在2.6%,发电耗煤增速转正意味着工业生产短期稳定,但可能和春节将近有关。

二、物价:通缩预期改善

1)食品价格持平。上周食品涨跌互现,其中猪肉、食用油价格下跌,蔬菜、禽蛋价格上涨,食品价格环比持平。

2CPI保持稳定。截止目前1月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发环比涨幅分别为0.9%、2.5%,我们预计1月CPI食品价格环涨2.3%,1月CPI略升至2%。

3PPI继续下降。1月以来国际油价、煤价、钢价反弹,但仍远低于2018年12月价格,截止目前1月港口期货生资价格环比下跌0.7%,我们预测1月PPI环降0.4%,1月PPI同比涨幅下降至0.2%。

4)通缩预期改善。由于去年同期的基数偏高,我们预测19年的PPI将持续回落,PPI通缩将是大概率事件。但1月份以来国际油价、国内煤价、钢价均有反弹,意味着通缩风险有所改善。

三、流动性:货币增速趋稳

1)货币利率回升。上周货币利率大幅回升,其中R007均值上行22P至2.64%,R001均值上行62p至1.6%。DR007上行23bp至2.58%,DR001上行61bp至2.16%。

2)央行大幅投放。上周逆回购到期1100亿,央行操作逆回购12700亿,MLF到期回笼3980亿,MLF降准置换少回笼80亿,央行净投放7700亿。

3)汇率小幅贬值。上周美元指数反弹,人民币兑美元小幅回落,在岸和离岸人民币汇率分别贬至至6.78和6.8。

4)货币增速趋稳。央行公布2018年12月M2增速略反弹至8.1%,社融增速略降至9.8%。展望19年,我们认为美元趋弱、人民币汇率趋稳,外汇流出压力减弱;与此同时企业债、地方政府专项债发行放量,会带动社会融资总量企稳;综合来看未来货币增速有望见底企稳。

四、政策:促进居民消费

1)保持经济运行在合理区间。总理主持召开座谈会,听取各民主党派中央、全国工商联负责人和无党派人士代表对《政府工作报告(征求意见稿)》的意见建议。总理称,已经积累了不搞“大水漫灌”的经验,可以通过创新和完善宏观调控,在转变发展方式中保持经济运行在合理区间,实现就业比较充分、收入不断增加、环境持续改善。

2)促进居民消费。发改委、商务部、市场监管总局联合召开优化市场供给促进居民消费电视电话会议,提出着力扩大消费规模,因地制宜促进汽车、家电消费,有条件的地方要加大政策支持力度,推动农村消费提质扩容,支持优质工业品下乡;着力提升消费质量,统筹实施消费升级行动计划,增加优质商品和服务供给。

3)小微企业减税。财政部实施小微企业普惠性税收减免政策:对月销售额10万元以下(含本数)的增值税小规模纳税人,免征增值税;对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分,减按25%计入应纳税所得额,按20%的税率缴纳企业所得税;创投企业和天使投资个人投向初创科技型企业可按投资额的70%抵扣应纳税所得额。

五、海外:美联储官员暗示加息减少,英国议会否决脱欧协议

1)美联储官员暗示今年加息次数减少。上周一,美联储副主席Richard Clarida接受采访时表示,联储决策将密切关注宏观经济状况,强调政策由数据决定,一些全球经济数据变得疲软,今年讨论政策时会保持耐心,暗示2019年美联储的实际加息次数可能少于此前官方预期的两次。上周五,纽约联储主席John Williams也在讲话中提到,相比一年前,当前经济利好的形势在减少,并强调缩表计划的灵活性。

2)美联储发布新一期褐皮书。上周三美联储公布的褐皮书显示,18年11月底至19年1月初大多数地区经济温和增长、制造业继续扩张,但增长有所放缓。所有地方联储都指出,劳动力市场紧俏,薪资温和提升。但与此同时,不少地区也报告称,受金融市场波动性上升、短期利率上涨、能源价格下跌、贸易和政治不确定性加剧等影响,乐观情绪有所降温。

3)美消费者信心指数大降。上周五发布的美国1月密歇根大学消费者信心指数初值90.7,大幅低于预期96.8和前值98.3,创2016年10月以来的新低,1月消费者对未来1年通胀预期的初值为2.7%,与前值持平。

4)英国政府脱欧协议被议会大比例否决,首相特蕾莎梅赢得不信任动议。上周二,英国政府的脱欧协议被议会以432-202票大比例否决,后续梅政府须尽快提交替代方案。上周三,反对党工党发起对首相特蕾莎梅的不信任投票,议会以325-306的投票结果否决了该不信任动议。而据彭博社报道,欧盟正在研究推迟英国脱欧日期的方案。


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