招商证券首席地产分析师 赵可 为英国《金融时报》中文网撰稿

分析美国股市实际上比A股简单，我也不愿意去把一些新闻似的东西说的天花乱坠，就从一个简单的指标引入话题：许久没有看一个有趣的指标，即港股/美股 vs A股指数，这个高度一致的指标在2014年下半年发生了明显的背离，以至于很多人基本放弃了该指标的辅助作用，而今我发现，这两个数据的关系又重新走上了正轨，于是开始体会这个微妙的变化。

影响一个市场变化的变量的最大权重，无非是经济基本面和流动性，许多人也许会说，那还有政策、情绪、行为金融学呢？这个问题其实很早就有答案，即政策要么最后反应到基本面预期上，要么反应在流动性变化上，不是最底层的变量，而情绪和行为都是流动性变化的伴生品，可观察，不可依赖。那为什么2014年上述指标发生了背离？这得从产出缺口说起。

从长周期来考究，一个国家的市场大周期环境是由经济基本面来决定的，在经济向好的年代(产出缺口向上)，市场由牛市主导，反之则熊市主导。这里要注意的是，如果我们仅仅观察基本经济指标(GDP、工业数据等)的绝对高低和变化，就容易走入误区，也会产生“为什么美国经济增速2个点，远远低于中国，而在2014年前市场却牛市主导，而相比中国却是漫长的熊市。”

产出缺口是实际经济增速与潜在经济增速的差，其反映的是一个社会对资源的利用效率，或者反过来说是浪费程度，一个存在过度浪费的经济体一定没有健康而优质的经济增长，不健康的经济体也难获得资本市场的投票。这个指标实际是将中国的经济基本面与美国的经济基本面进行了衔接，拉长周期看，A股代表中国的经济基本面，而港股/美股则是在港股的基础上一定程度上排除了非A股，因此这2个指标在长周期上一致是不见怪的。短周期的背离缘起于流动性，到目前为止，A股仍然没有脱离流动性的“挟持”，在流动性边际向上的阶段，这种背离就会非常明显，因为对于港股而言，流动性更多的受国际环境，或者简单的说受到外汇市场的左右，未来这种可能的背离或许会在两岸资本市场的进一步联通下而减弱。

根据美国国会预算办公室的预测，美国产出缺口修复的路线大致能持续到2017年(中间或有短暂的反复)，这也是决定美国大牛市环境最根本的因素。而中国，从2007年底开始，产出缺口就步入了向下的周期，直到现在还未结束，根据我们的预测，2015-16年是以产出缺口度量的经济的底部，这也是2014年底市场起来的长周期逻辑，因此，从最长的周期看，根据对产出缺口的预测，美国的牛市大环境并没有结束。

以上是根据预测数据得出的大周期结论，长周期上看这种预测的趋势是比较刚性的，且数据的变化顶多是改变曲线的凸度，除非基本面出现重大变故才会改变产出缺口修复的趋势。那么短周期我们如何来观察？

投资在当期具有消费属性，而在之后形成供给。美国是一个消费驱动型的经济，也是一个自我消化能力比较强的国家，整体上来说比较市场化，因此，其相较中国而言，市场本身对于经济偏离潜在增速变化具有修复作用，当然，美国在历史上也有由于Deregulator(监管放松)带来的投资过剩的问题。对应的结论是，在短周期上，我们可以依靠观察美国的实际消费水平来判断未来实际经济的走势，从而准确把握产出缺口的变化，而在中国是不可能的，消费是产出的有效滞后指标。在说消费之前，我们先要明确一个问题。

从美联储结束QE开始，加息的议论就没有停过。目前美国经济不是刚刚开始复苏或处于经济上行的中段，而是接近短周期繁荣的后段。通俗点说，加息肯定不会扼杀经济成长，但却是对短周期繁荣末端的确认。经济危机后，联储对于经济过热的堤防是明显上升的。即便近期公布的美国数据使得市场对美国经济复苏的势头的判断存在不一致性，但单位小时个人工资收入仍然处于上升的趋势中，这将滞后提振未来1-2个季度的消费，从而影响美国的实际经济增长，这种增长最终也会得到加息的确认，因此，美国的牛市环境并没有结束。等到联储加息，再判断不迟。

观察94、99、04年份，每轮联储加息股市都大涨，这是市场对经济繁荣的确认。一开始市场并不担心加息导致资产价格崩溃，或者说价格仍然存在惯性。从这几轮看，不论从GDP还是产出缺口观察，市场顶部都在接近，而此后随着加息周期开启，经济的扩张也受到限制，市场通常在维持6个月左右的疯狂后见顶。而在此时此刻，我们需要等待的是加息时点左右的市场最后的繁荣。

另外，值得注意的是，此次美国经济复苏的高点很可能不及前几次周期高点。一方面，可能是联储对经济过热趋势形成的担心比以往都要谨慎(监管趋严的边际在变小，成本也在变大，但可以从价格的角度来提前控制泡沫的滋生)；另一方面，制造业的复苏仍不及消费，这样的结果是此次加息时点左右的市场疯狂也可能不及前述周期。

最后，其实美联储加息是很近的事情，即便我们很难从一次次的联储会议中，跟着联储对经济、通胀以及就业的解读去把握加息的时点，但我们可以观察美国的非金融债务水平的变化，它是驱动10年国债利率回升的一个重要因素，近期的长端利率上行并不是空穴来风，最后联邦基准利率会随着长端利率的上行而顺势调整，而这个信号的意义在前文我们已经提到，即美国一旦进入加息周期，则意味着牛市环境结束，同时加息时点确认后，股市还有最后的疯狂。(FT中文网)