拉美金融自由化反思录

20世纪70年代，美国斯坦福大学经济学教授罗纳德•麦金农和爱德华•肖提出“金融深化”论，金融自由化思潮开始风行全球，无论是发达国家还是新兴国家均开始推动金融自由化改革。

在金融全球化速度提升、国际金融市场一体化程度不断加深、国际资本流动日益加快的大背景下，金融自由化让各国市场活力纷纷释放，市场主体得到更多机遇，经济大为发展。然而，金融自由化也带来了巨大风险。

各国经济发展水平、金融制度差异甚大。发达国家的金融市场和货币系统较为完善，而新兴国家的市场有待成熟、市场规则的建设相对落后。在具体内容上，二者金融深化和放松管制的变革对象相差甚巨。透过一些拉美国家金融市场改革的成败得失，可以发现，那些所谓“放之四海而皆准”的方法，换一种环境就可能漏洞百出。

首试，首败

经济大萧条和二战后，凯恩斯主义对世界经济政策影响深远，其中一大观点便是财政政策更为重要、金融政策作用有限。上世纪70年代以前，各国基本都采用固定汇率制，金融政策的有效性和适用范围并不大。在发展中国家，由于欠发达的商品经济，经济活动的货币化程度低，“金融抑制”尤为突出。

麦金农和肖认为，发展中国家的“金融抑制”，包括利率限制、高储蓄率、信贷管制及对金融中介各种歧视性负担，不仅减少了持有货币等金融资产的动机和可贷资金，也降低投资的效率和品质，不利于经济增长。因此，他们主张“金融深化”、实行金融自由化，让政府放松金融管制，不再干预金融产品价格、金融市场和金融体系等。

一些拉美国家就是这样的一块“试验田”。

从二战后到上世纪70年代中期，一些发达国家的经济高速增长，而一些拉美国家的人均收入年均增长率则较低，在智利、阿根廷、乌拉圭等国家，M2（广义货币，反映经济中的现实购买力与实际购买力）与GNP（国民生产总值）之比仅为20%。拉美的金融自由化便从这几个国家开始。

在智利，金融自由化改革始于1974年，至1976年即完成。在阿根廷，金融市场化改革于1976年启动，大额可转让存单利率被放开。1977年，阿根廷全面加快改革进程，放开所有存贷款利率，取消银行信贷管制，废除其一直推行的100%的高准备金制度。同时，阿根廷开始制定和实施新的审慎管理条例。

为了推行金融自由化，智利、阿根廷等国采取了诸多政策：放开利率，大幅减少甚至取消信贷限制；放开市场准入，降低金融部门的进入壁垒，降低银行准备金要求；放开市场，允许在国内开设外汇存款账户，放松外资流入和流出的限制；将国有银行和国有企业等私有化。

金融自由化政策立竿见影，金融中介在国民经济中的地位大幅上升，储蓄和信贷迅速增加。

然而，金融自由化对经济的冲击也十分明显。

在智利，由于金融监管乏力和银行制度不完善，在1977~1983年间，平均实际利率高达50.8%。在超高利率水平上，储蓄和投资自然没有明显增长，实际利率与存款的相关系数为-0.44，未带来稳定的经济增长。

在阿根廷，1980年3月，一家大型银行倒闭，成为其金融危机的开端。储蓄存款向几家看似更安全的银行转移，其他银行在挤提的威胁下惶惶不可终日。5月，政府被迫干预其他金融机构，接下来一年间总共清理60多家金融机构。金融危机中，阿根廷身陷严峻的经济形势：实际汇率高估、大量资本外逃、财政赤字增加、通货膨胀率上升、经济衰退、金融体系和其他部门背负大量国内、国外负债。

在拉美的金融自由化过程中，国际资本大量流入，这些国家外债大幅增长，金融机构热衷于从事高风险的金融业务。这些国家资产价格陷入极其不稳定的局面。终于，拉美多个国家相继爆发债务危机。1982年，墨西哥陷入债务危机，拉美各国在国际资本市场上的国际资信急剧下降，往日趋之若鹜的国际资本迅速撤离。拉美国家本就严重依赖外资，其经济危机被进一步加重，国民经济基本陷落。

最终，大多数银行被收归国有，拉美的第一次金融自由化进程趋于停止。

再试，再危机

虽然遭遇坎坷，但彼时金融自由化思潮正盛。20世纪80年代末，金融自由化卷土重来，且范围更大，除了海地、巴拿马、苏里南，几乎整个拉美大陆都被卷入，到90年代上半期更是达到高潮。

除了过去的措施外，拉美将第二次金融自由化重点放在了积极引进外国银行、私有化国有银行等方面。它们认为，外国银行的进入能带来资金、遏制资本外流。

另外，据美洲开发银行统计，1990~1995年间，拉美国家从金融服务业私有化中获得146.8亿美元收入，占私有化总收入的23%，其中银行私有化是其主要组成部分。相较20世纪70年代的金融自由化，此次国有银行私有化的规模更广、力度更大、速度更快。

然而，第二次全面金融自由化却让拉美各国的国际收支急剧恶化。从1994年到1998年，整个拉美的贸易收支逆差从约250亿美元上涨到超900亿美元。

面对失衡的国际收支，拉美国家不得不引进海外资金以填补亏空。1991年，拉美的净资金流入额为300亿美元，1997年达到峰值，超1100亿美元。但是，以此种方式所维持的高经济增长必然不可持续。

于是，整个拉美地区又相继陷入了另一场金融危机。

墨西哥案例

1994年12月19日深夜，墨西哥政府突然宣布，本国货币比索贬值15%，市场随即产生跌宕。投资者疯狂抛售比索、抢购美元，3天内比索兑换美元的汇率暴跌42.17%。恐慌情绪蔓延，外国投资者纷纷撤走资金，墨西哥外汇储备2天内锐减近40亿美元，国家金融市场陷入一片混乱。

此次墨西哥“金融危机”的主要原因就是，墨西哥不考虑国情，一味追求快速开放金融市场。在1991年货币危机以前，墨西哥的证券投资就已经在急剧增加，而在1992~1994年间，每年流入墨西哥的外资高达250亿~350亿美元。

然而，墨西哥的外贸出口却并未显著增长。从1987年到1993年，外贸进口占国内生产总值的比重从9.4%增至31%，国际收支经常项目赤字一直徘徊在230亿美元的高水平。

墨西哥经济过分依赖外资，本国金融市场制度建设却相当弱，这让墨西哥吸收的外资多为投机性短期证券投资。加上不稳定的政局，金融危机的伏笔就此埋下。

1994年下半年，执政的革命制度党总统候选人科洛西奥和总书记鲁伊斯先后遇刺身亡。政治危机下，外资大量撤离。墨西哥不得不动用外汇储备以填补巨额外贸赤字，从10月底到12月，其外汇储备从170亿美元降至60亿美元，降幅达65%。此时，墨西哥政府希望借助货币贬值以鼓励出口、修复国际收支状况，结果却引发通货膨胀，惊弓之鸟般的外资釜底抽薪直接撤走。金融政策顾此失彼，危机愈演愈烈。

墨西哥这场金融危机影响到整个拉美，各国股票指数一路下滑，整个拉美证券市场损失达89亿美元。

一个“改革样板”的破产

早在1913年，阿根廷的人均GDP就达到了3000多美元，至20世纪90年代末更是达到了人均9000多美元，曾被称为“南美经济自由化改革成功的样板”，被认为有可能是第一个跨入发达国家行列的发展中国家。走出第一次债务危机的阴霾后，阿根廷经济重新快速增长，成为拉美第三大经济实体。

但是，阿根廷却在很短的时间内再次陷入危机，40%的民众陷入贫困，30%的民众失业，而不当的金融自由化是重要原因之一。

1994~1996年间，阿根廷同时开放经常项目和资本项目，外资大量流入、阿根廷比索的币值被大大高估，加上正大力实施的贸易自由化政策，阿根廷的对外贸易平衡愈加艰难。

在阿根廷第二次金融自由化中，银行不仅私有化，而且大多为外资所控。十大私有银行中，7家为外资独资、2家为外资控股，近70%的商业银行总资产为外资所控。受东南亚金融危机外溢效应影响，阿根廷经济陷入不景气，在阿根廷的外资企业和银行赢利能力下降，加上比索价值高估，大量外资抽逃。此外，阿根廷面临庞大的财政赤字和沉重的债务负担，宏观经济陷入不稳定。

受墨西哥金融危机的影响，也由于限制了中央银行最后贷款人功能，阿根廷发生严重银行挤兑，4个月内存款损失18%。为此，阿根廷从国际货币基金组织和世界银行大量贷款，当地银行与大企业购买“爱国债券”，政府加强金融监管，政府与外国银行协定获得“信贷额度”，经济增长和银行存款得以恢复。

然而，由于汇率被高估、经常项目赤字不断增长，1998年后阿根廷经济出现衰退，银行业投资质量恶化。2001年，阿根廷金融危机终于爆发：证券股票一路狂跌、国家风险指数猛涨、资金大量外逃、国际储备和银行储备不断下降。同时，财政形势极端恶化，濒临崩溃的边缘。最终，阿根廷发生了“国家破产”。

拉美反思录

纵观智利、墨西哥、阿根廷等拉美国家的两次金融自由化历程，可以发现，拉美金融危机的周期越来越短、传染性越来越强、程度越来越深。此外，金融危机从单纯的债务危机发展为政治、经济、社会多种危机交织在一起的复合型危机，危害愈加严重。

从拉美国家金融自由化的试错与波折中，新兴国家可以吸取诸多经验教训。

第一，拉美国家从发达国家直接移植经济发展理论和模式，未能与国情结合。在缺乏监管或监管不力的情况下，贸然实施金融自由化会造成诸多严重后果。金融改革不应该有固定的模板，都需要依据具体的形势来制定。

第二，拉美国家过分依靠外资以弥补财政赤字、平衡国际收支，金融体系陷入脆弱状态。金融资本的集中，使人为操纵与投机更为可能，金融资本极易脱离实体经济。

第三，拉美未能培育出具有国际竞争力和比较优势的经济与产业结构。培养实体优势产业，是国家经济保持长期稳定增长的根本条件，也是金融系统良好运作的基础。没有实体产业资本的广泛支撑，金融资本营运的风险将会大为提升。没有自己国家主导的核心竞争力产业，在全球化时代就无法应对突发危机。

第四，急功近利的金融市场化改革极其危险，新兴市场国家必须探索渐进、稳健、有次序的金融改革路线。金融是现代经济的核心，金融安全是国家经济安全的核心。如果金融不稳定，经济和社会稳定势必为之所累。从操作上看，并非一步放开就好，而是有优先顺序和配套安排。金融市场化改革的具体顺序极为重要，不同的顺序带来的风险因素及风险程度截然不同。

在新兴市场国家，金融改革大致可以分为三个时期：从“金融抑制论”的挑战、到“金融深化论”的实施、到各国迅猛推进金融市场化改革触发严重金融危机，重新审视金融自由化风险，提出“经济市场化次序”论。

在金融全球化的进程中，就汇率、资本管理、货币国际化、国内改革等核心问题而言，新兴国家不能依照发达经济体的惯例一步到位，而应尽可能避开和防范市场动荡对本国金融稳定的冲击，逐步推进、相互促进、动态逼近金融全球化。同时，新兴国家既要谋求发展，还应注重自我保护，培养自身更强大的金融保障能力，为更为开放的金融市场做好准备。

第五，新兴国家不仅需要健全自身金融体系，还应该着手建立与国际金融市场同步的国际资本市场、培养国际金融市场的人才储备、积累市场经验。

在锐意进取金融改革的同时，新兴国家需要争取空间和时间，提升金融体系效率以支持经济结构调整。透过在纵深中缓冲，新兴国家才能壮大实体经济竞争力，以进一步支持金融体系的发展并创造更多需求，从而培育金融体系的整体竞争力，实现更大范围的金融开放，更积极地参与改善国际经济和金融秩序。

（作者系中国黄金集团首席经济学家）