中国经济会重蹈日本覆辙吗？

中国共产党很少像研究如何避免苏共命运那样深入地研究一件事。中国国家主席习近平在2012年掌权后的一次内部会议上说，苏联“竟无一人是男儿”，没什么人出来抗争米哈伊尔•戈尔巴乔夫(Mikhail Gorbachev)和开放政策(glasnost)。

但对习近平来说，同时代的另一个历史事件可能更值得关注。自日本的房地产和股市泡沫开始膨胀算起，至今已满30年，那场泡沫的破灭重创公众信心，让企业胆战心惊，给日本经济留下了数十年的创伤。现在，中国的当务之急是避免类似命运。

北京不是现在才关心起这个问题。据两名了解内情的中国学者所说，2010年时，中国的债务总额与国内生产总值(GDP)的比例逼近200%，时任国家副主席的习近平要求中央党校的学者们研究这个问题。之后的一篇论文概述了日本泡沫的一些教训，包括北京方面需要提高金融风险意识，维护“经济主权”，不向要求中国改变货币政策的压力低头。

7年过去了，现在中国的债务总额相当于GDP的250%，而且还在攀升，官员们试图控制极高的房价，政府仍在努力解决2015年股市泡沫破裂的后续影响。习近平4月警告称，中国领导层需要“维护金融安全”。

中国变得像日本一样的风险有多大呢？2017年的世界第二大经济体中国，是否可能重演1989年的世界第二大经济体的命运——经历日本式“失去的十年”？如果日本的命运降临在其庞大的邻国身上，将对全球经济造成灾难性的影响。中国贡献了全球经济年度增长的40%。此外，中国占美国出口总额的比例略高于20%，与上世纪80年代中期的日本一样。

高盛(Goldman Sachs)的马场直彦(Naohiko Baba)以及其他一些分析师认为，北京能从日本的泡沫经历中学到一些教训，那轮泡沫展现出与现在的中国之间诡异相似的参照点，从公司债务水平到白领平均通勤时间。然而铭基亚洲(Matthews Asia)投资策略师罗福万(Andy Rothman)等其他一些人坚称，两国之间的差异性远多于相似性。罗福万说，这些比较唯一的真正价值“是让人们平静下来”。

新兴市场

亚洲经济体面临“风暴”

美联储减少债券购买和加息的前景，使得一些亚洲经济体面临资本流出和利率上升的考验。但在抵御华盛顿吹来的“经济逆风”的同时，亚洲还要承受中国经济放缓和再平衡所带来的更大压力。

简单来说，比起假设中国的情况不同于日本，认真对待泡沫风险更有好处——这个答案常常同时受到利益攸关的外国投资者和管辖着14亿人口的中国政府的肯定。中国已经到达了多个令人忆起上世纪80年代末如日中天的日本的里程碑。其中一些是技术性的，比如非金融公司债务与GDP的比率达到了约155%的相似水平。还有一些比较边缘的指标：日本保险公司Yasuda Kasai在1987年花费4000万美元购买了梵高(Van Gogh)的画作《向日葵》(Sunflowers)；中国亿万富翁刘益谦在2015年花费1.7亿美元购买了莫迪利亚尼(Modigliani)的一幅画。

对很多观察人士而言，对泡沫式(bubble-like)经济行为的比较似乎总是很容易。两国都会出现间歇性的资产通胀以及繁荣和萧条交替的价格曲线。两国都花高价购买海外资产——三菱地所(Mitsubishi Estate)在1989年花费9亿美元购买了纽约洛克菲勒中心(Rockefeller Center) 51%的股份，中渝置地(CC Land)今年早些时候花费创纪录的11.5亿英镑收购伦敦的“奶酪刨”大楼(Cheesegrater)，后者只是中国企业多笔创记录海外收购的一例。

上世纪80年代的日本vs当今的中国

1.最著名的海外公司收购

日本索尼(Sony) 1989年斥资34亿美元收购哥伦比亚电影公司(Columbia Pictures)

中国化工(ChemChina)拟以430亿美元收购先正达(Syngenta)

分析师们尤其对日本企业的“财术”(zaitech)——运用金融工程技术提升非营运利润，刺激了日本非金融公司的投机性金融投资——与中国包括理财产品和信托的资金管理手法的相似之处感兴趣。

如果出现真正的泡沫的标志是泡沫向不寻常的资产类别溢出，只需要看看一般被认为是顶级普洱茶的老班章春茶的价格。这种茶叶的价格在过去一年中上涨了近90%，至每公斤1.5万元人民币，是以重量计白银价格的4倍。1987年，炫耀和投机性货币的类似组合助推日本小金井乡村俱乐部(Koganei Country Club)高尔夫球场会员费达到350万美元。

过去4年，随着中国可能存在泡沫——或者一系列相互关联的泡沫——的警告声增强，这些比较感觉更令人信服了。“过去8年，中国的增速已降低一半，债务却增长一倍，”关注中国金融体系的专家侯伟(Fraser Howie)说：“这可不是好的相关。”

不同的做法

然而也有一些非常明确的对比失效的情况。经济历史学家认为日本泡沫经济肇始于1985年9月在纽约签署的《广场协议》(Plaza Accord)，该协议为美元贬值开了绿灯，从而为市场占据主导地位铺好了道路。3年后，日元兑美元汇率从1美元兑240日元升值至1美元兑120日元。相比之下，中国谨慎管理人民币汇率，而且时不时打击投机行为。正如2015年7月引发争议的入场干预以阻止股市下跌时展示的那样，中国政府拥有令人生畏的“弹药库”。这种状况不太可能发生变化。

2.海外买地

1989年10月，日本三菱地所(Mitsubishi Estate)以9亿美元收购了洛克菲勒中心(Rockefeller Center)。

2014年，中国安邦(Anbang)以近20亿美元收购了纽约的华尔道夫酒店(Waldorf Astoria Hotel)。

另一个明显差异是两国在房价大幅下跌后复苏的能力。上世纪90年代初日本房价暴跌的时候，它是灾难性的，因为日本缺乏经济引擎，无法通过经济增长来摆脱困境，但中国可能拥有这种引擎。此外，里昂证券(CLSA)的股票策略师克里斯托弗•伍德(Christopher Wood)表示，就自上而下的经济规划而言，中国还在尝试日本从未想过要做的事情，即从出口主导模式转向消费主导模式。

中国现状与日本过去的第三个不同在于，中国一党制政府的独特性质。三分之二的企业债务是国有企业欠国有银行的。正如麦格理证券(Macquarie Securities)的胡伟俊(Larry Hu)和Jerry Peng去年指出的那样：“中国债务基本上都是一个政府实体欠另一个政府实体的。在这种情况下，正常的信贷分析会失效，因为中国政府能够在体系内重组债务。”

但中国债务的增长也要快得多。英国金斯顿大学(Kingston University)的教授史蒂夫•基恩(Steve Keen)编制的数据显示，在日本，私人部门债务与经济产值的比例从1970年的125%上升近一倍至1995年的220%，用了25年时间。中国私人部门债务与GDP的比例在过去9年里就从115%飙升至210%。

康奈尔大学(Cornell University)的中国金融专家埃斯瓦尔•普拉萨德(Eswar Prasad)表示：“中国不可能躲过所有的经济法则，但它在许多方面确实独特。”

3.引人瞩目的海外艺术品购买

1990年5月，日本大昭和制纸(Daishowa Paper)的齐藤良平(Ryoei Saito)以8250万美元的价格购买了梵高(Vincent van Gogh)创作的《加歇医生》(Portrait of Dr. Gachet)。

中国的刘益谦在2015年以1.7亿美元的价格购买了阿梅代奥•莫迪利亚尼(Amedeo Modigliani)的作品《侧卧的裸女》(Nu couché)。

然而，当许多资产类别——从人参到铜——都开始有泡沫迹象的时候，中国官员感到了不安。被中国经济持续增长吸引到中国市场的投资者同样如此，他们总在留神类似警报，尤其是因为日本在上世纪80年代末的房地产和股市投机明显标志着该国高速增长时代的结束。富士通研究所(Fujitsu Research Institute)高级经济学家马丁•舒尔茨(Martin Schulz)表示，日本的泡沫不仅结局糟糕，而且还留下了25年后还清晰可见的“伤疤”，它以预算赤字的形式显现以使整体经济维持运转。

日本对泡沫破裂后的金融危机的清理——由于固执地不愿触发企业破产和大规模裁员，清理工作痛苦地延迟至2005年前后——给中国上了一课，让后者明白如果本国银行业体系面临类似危机时不要做什么。

瑞士信贷(Credit Suisse)首席日本经济学家白川弘道(Hiromichi Shirakawa)认为，比起中国是否有泡沫在生成，中国当局在泡沫破裂后的反应将更为重要。这正是最值得中国向日本借鉴的地方。他说：“泡沫破裂后最大的挑战是恢复人们对银行的信心。如果你不清理一些银行，信心就不会恢复。”

在心理层面，日本股市在1985年至1989年期间市值增长3倍的情形与现代的中国股市如出一辙：资产升值与日益加深的民族崛起感交织在一起。

4.出境游客数量（占总人口的比例）

1989年，日本出境游客为966万人，占总人口比例7.85%。

2016年，中国出境游客人数为1.22亿，占总人口比例为8.56%。

“泡沫是一段漫长繁荣期的欣快症式终结。”基金经理、日本经济史作家彼得•塔斯克(Peter Tasker)表示。“开始人们抱着一种合理的乐观情绪，接着就演变成一种没有上限的感觉……各类投资者都希望参与进来。人们变得为国家欢欣鼓舞。日本就是一整个泡沫——股市和房地产同时膨胀。这种欣快症不仅体现在经济和金融方面，还体现在社会和政治方面。”

白川弘道声称，中国和日本的自信都来自克服了最初看起来令人灰心的威胁，日本克服的是上世纪80年代初油价不断攀升的“石油危机”，中国克服的则是2008年全球金融危机的影响。

白川弘道表示：“不过，两者之间也存在不同。在日本，《广场协议》（和强势日元）令日本央行得以长期维持宽松政策。银行面临着压力，它们承担了巨大风险。在中国，自信则来自那种‘我们从国外吸引了规模巨大的资金流，这种局面将永远持续下去’的想法。”

尽管如此，中国政府对这种金融风险有充分认识，正如一位政府顾问所说，它“是可能导致沉船的一大因素”。

5. 经济——专家的说法

日本 ‘日本就是一整个泡沫——股市和房地产同时膨胀。这种欣快症不仅体现在经济和金融方面，还体现在社会和政治方面’——彼得•塔斯克

中国 ‘过去8年中国的增速已降低一半，债务却增长一倍。这可不是好的相关’——关注中国的作家侯伟(Fraser Howie)

中国政府对人口发展势头也十分担心。和日本类似，中国的人口发展势头可能抑制中国的存款和增长。随着15岁至54岁之间的劳动年龄人口开始下滑，两国都从人口红利阶段进入了人口负担阶段。对日本来说，这一转变发生在1990年。在中国，转变发生在2012年，标志着中国“人口红利”的终结。

舒尔茨表示：“中国人正在关注人口结构，因为如今他们认识到了日本当时并未认识到的问题——当时没人认识到。从日本身上，我们了解到当人口结构发生变化时，增长会在多快时间内停止。”

在日本和中国，股市估值差不多都和其人口红利同时见顶。高盛的马场直彦表示，这也许意味着，“在泡沫见顶之前，股市在最后几年有将红利期的好时光过度外推的倾向”。

由于部分人认识到了日本泡沫膨胀和中国当前局面之间的高度相似性，人们的焦点已转向中国是否正接近和日本在上世纪90年代初一样的拐点。近日，穆迪(Moody's)将中国的主权信用评级降到了和日本同样的A1级别，并提到这么做的原因是中国规模庞大而又不断增长的债务负担。不过，该评级机构同时上调了对中国经济的展望，并预计其增长潜力到2022年或放缓至5%，这样的结果将远远好于日本所经历的突然崩溃和多年经济停滞。

6. 人均GDP

日本 1989年，23472美元

中国 2015年，8069美元

来源：世界银行(WB)、日本国家旅游局(Japan National Tourism Organisation)、中国旅游局

在中日两国，泡沫行为深刻改变了无数人的生活。在日本地产和股市泡沫接近顶峰时，日本城市居住成本超出了普通“工薪族”的承受能力。到1989年，一套距东京市中心90分钟通勤路程的75平米中档公寓的价格，需花费白领平均薪资的8.5倍。30年后，中国正在其首都见证更具戏剧性的一幕。北京一套100平米公寓的平均价格是500万元人民币，是当地居民平均年收入的50倍以上。

分析师表示，两国政府处理这一问题的方式，令这一对比尤其重要。1989年，三重野康(Yasushi Mieno)担任日本央行行长——当时日经225平均指数(Nikkei 225 Stock Average)距离达到38915点的历史最高点还有两周。上任伊始的三重野康，对不断攀升的房价和漫长的通勤时间大加谴责。如今，许多人认为，三重野康此举触发了随后的市场崩盘。

在某种程度上，中国似乎谨记三重野康的经历，措辞十分谨慎，使用“遏制”增长这样的字眼，而不说压缩泡沫——中国这轮泡沫已将数以千万计的市民变为数百万美元身家的富豪。不过，这方面中国在仔细权衡。中国政府对其脆弱性是有清晰认识的，正如习近平最近曾警告的，“房子是用来住的、不是用来炒的”。

译者/何黎